Transcription : La conjoncture économique

La conjoncture économique
M. Avery Shenfeld
26 juillet 2018, de 12 h à 13 h.

[[Le webinaire commencera bientôt.]

[Animatrice :]

Bonjour à tous, et merci de votre présence aujourd’hui. Au nom de Pro-Investisseurs CIBC, je vous souhaite la bienvenue à ce webinaire. Je m’appelle Dimple et je serai l’animatrice de cette séance.

[Clause de non-responsabilité]

Permettez-moi d’abord de souligner quelques points. Services Investisseurs CIBC inc. ne formule aucun conseil ni aucune recommandation en matière de placements ou de fiscalité. Toute l’information qui sera communiquée aujourd’hui est fournie exclusivement à des fins de formation. La séance d’aujourd’hui sera enregistrée. Un lien sera envoyé par courriel à toutes les personnes qui se sont inscrites en ligne.

[Réglages Mode plein écran, Fenêtre Q & R]

De plus, pour visionner ce webinaire en mode plein écran, veuillez cliquer sur les flèches d’agrandissement dans l’angle supérieur droit de votre écran. Si vous avez des questions pendant la présentation, veuillez les prendre en note, car vous aurez la possibilité de les poser à la fin.

[M. AVERY SHENFELD]

Le thème du webinaire d’aujourd’hui est La conjoncture économique. Nous accueillons cet après-midi Avery Shenfeld qui fera cette présentation. Nous sommes très heureux de sa présence parmi nous. Avery est directeur général et économiste en chef, Banque CIBC, et fait carrière à la Banque depuis 1993. Il est titulaire d’un doctorat en économie de l’Université Harvard et a été couronné meilleur économiste dans un sondage auprès des investisseurs boursiers institutionnels canadiens. Il a reçu de multiples prix pour l’exactitude de ses projections. Accueillons chaleureusement Avery Ashton.

[Conférencier :]

Merci beaucoup. Je suis heureux d’être ici. Je ne suis pas seulement économiste en chef de la Banque CIBC. En fait, je suis aussi un client de Pro-Investisseurs CIBC. Je suis heureux d’être parmi vous. J’ai intitulé ma présentation « C’est la guerre... ou peut-être pas ». « Les investisseurs devraient-ils se mettre à couvert? » Dans ce titre, je pose évidemment la question suivante : sommes-nous au bord d’une guerre de plus en plus implacable avec les États-Unis? Si nous sommes en guerre, et si nous ne le sommes pas, qu’est-ce que cela signifie pour vos décisions de placement et l’évolution de l’économie?

[Victimes de notre succès: La diminution de la marge de capacités excédentaires fait plafonner la croissance]

Nous sommes bien sûr préoccupés par le fait que l’éclatement d’une guerre commerciale provoquera le ralentissement de la croissance économique, mais il vaut la peine de mentionner que la croissance économique allait de toute façon ralentir au cours des prochaines années. Et, jusqu’à un certain point, cela tient au fait que l’économie mondiale dans son ensemble et l’économie canadienne sont victimes de leur propre succès. Les taux de chômage actuels de pays comme le Canada, les États-Unis, l’Allemagne et le Japon sont historiquement bas, ils n’ont jamais été aussi bas depuis des dizaines d’années et nous n’avons tout simplement plus de marge de manœuvre pour stimuler la croissance économique parce que nous sommes à court de main-d’œuvre pour l’alimenter.

La Banque mondiale a établi un indicateur, l’écart de production. Cet indicateur évalue dans quelle mesure l’activité économique est supérieure ou inférieure au niveau correspondant au plein emploi. Le constat de la Banque mondiale, c’est que l’économie mondiale dans son ensemble est très proche du niveau de production attendu en situation de plein emploi.

[Même en l’absence d’une guerre commerciale, la croissance était appelée à ralentir]

Il en résulte que lorsque nous avons établi nos projections, nous nous attendions déjà à ce que la croissance du PIB mondial, qui atteignait presque 4 % l’an dernier, se replie à environ 3 % en 2019 parce que cela correspond au rythme de croissance en situation de plein emploi. L’économie mondiale ne pourrait pas progresser plus rapidement. Or, l’activité économique aux États-Unis s’accélère cette année; son taux de croissance atteint 2,9 % grâce aux mesures de stimulation budgétaires et aux fortes réductions d’impôt, mais il ralentira pour s’établir à environ 2 % l’an prochain.

Les projections de croissance pour le Canada avoisinent déjà 2 % cette année et font état d’un léger ralentissement l’an prochain. Les projections pour le Canada ne sont donc pas aussi élevées qu’en 2017, mais sont suffisamment bonnes pour que le Canada se maintienne à un niveau proche du plein emploi. Il en serait ainsi même en l’absence d’une guerre commerciale.

[La Chine dépend moins des exportations qu’il y a dix ans, mais est encore plus vulnérable à une guerre commerciale que les États-Unis]

On craint cependant, bien sûr, que l’économie mondiale ralentisse davantage et nous devons faire marche arrière et repenser nos scénarios. D’abord, qu’est-ce que Donald Trump a réellement en tête? Veut-il que nous nous retrouvions tous dans un monde où il y aura d’énormes tarifs douaniers, ou comprend-il ou, à tout le moins, quelqu’un dans son administration comprend-il que tout le monde y perdrait?

Selon nous, Trump sait que certains de ses partenaires commerciaux ont plus à perdre dans une guerre tarifaire ou une guerre avec les États-Unis que son pays. Il ne souhaite pas que nous nous retrouvions tous dans un monde où des droits de douane permanents seraient imposés. Il souhaite utiliser la menace ou la réalité de ces tarifs pour attirer ses autres partenaires à la table de négociation.

Prenons la Chine comme cas de figure. La Chine dépend moins des exportations qu’il y a dix ans, mais les exportations représentent tout de même près du cinquième de l’économie chinoise, ce qui est nettement supérieur à la part des exportations dans l’économie américaine. De plus, près de 20 % des exportations de la Chine sont destinées aux États-Unis alors que moins de 10 % des exportations des États-Unis sont destinées à la Chine. Si la Chine et les États-Unis s’imposent mutuellement des tarifs douaniers, la Chine a plus à perdre; c’est la raison pour laquelle les Américains pensent qu’ils peuvent amener la Chine à abaisser certaines barrières tarifaires qu’elle impose aux entreprises américaines qui participent à son économie.

[Baisse beaucoup plus rapide que prévu de l’offre de pétrole vénézuélien (à g.); mais les sanctions imposées à l’Iran ont été deux fois plus perturbatrices (à d.)]

Malgré le ralentissement, l’économie mondiale est en croissance même si un léger affaiblissement des prix de certaines ressources est observé. Vous avez peut-être remarqué, par exemple, des baisses des prix de l’uranium et du cuivre. Les prix du pétrole oscillent encore autour de 70 $ le baril même dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale. Cela est sans contredit une bonne nouvelle pour le secteur canadien de l’énergie. Cette situation reflète en réalité les problèmes auxquels font face certains des concurrents du Canada sur le marché mondial du pétrole.

C’est le cas, en particulier, du Venezuela où une crise politique a provoqué l’effondrement de la production pétrolière nationale, celle-ci ayant diminué de plus de 600 000 barils par jour. C’est aussi le cas de l’Iran, dont la production pétrolière est menacée en raison des sanctions imposées par les États-Unis. La dernière fois que l’Iran a été la cible de sanctions américaines, sa production pétrolière était inférieure d’environ un million de barils par jour aux niveaux enregistrés avant ou après l’abolition des sanctions. Les prix mondiaux du pétrole se négocient donc à des niveaux légèrement supérieurs, soit probablement un peu moins de 70 $ le baril en moyenne, ce qui reflète cette perte de production et la menace d’une baisse de l’approvisionnement mondial en pétrole, et représente un léger avantage pour les producteurs de pétrole canadiens.

[Les goulets d’étranglement dans le transport font obstacle, dans l’immédiat, aux dépenses d’investissement dans le secteur pétrolier canadien]

L’économie canadienne ne tire pas pleinement parti de la hausse des prix pétroliers, ce qui signifie que l’augmentation des prix de l’essence n’est pas entièrement avantageuse pour le Canada parce que, rappelez-vous-le, les Canadiens conduisent des voitures, c’est un fait, même les protestataires qui vont manifester contre l’exploitation des sables bitumineux se déplacent probablement en voiture ou encore en autocar, mais d’une manière ou d’une autre, ils consomment aussi de l’essence, et la hausse des prix de l’essence réduit le pouvoir d’achat des consommateurs. L’avantage que le Canada retire de l’augmentation des prix du pétrole, c’est que cela stimule en général les dépenses d’investissement et l’embauche dans le secteur pétrolier canadien , ce qui a généralement pour effet de contrebalancer largement l’érosion du pouvoir d’achat des consommateurs.

Le problème, à l’heure actuelle, c’est que même si nous avons augmenté les expéditions de pétrole par voie ferroviaire le niveau est presque aussi élevé qu’en 2014, ce qui signifie que nous sommes proches de la capacité maximale et que le secteur pétrolier se demande avec inquiétude si le Canada ira de l’avant et se dotera d’une nouvelle capacité de transport par oléoduc suffisante pour assurer l’acheminement de barils de pétrole supplémentaires dans trois ou quatre ans.

Jusqu’à maintenant, nous observons donc une forte hausse des dépenses d’investissement aux États-Unis dans le secteur pétrolier et gazier, comme le montre le graphique de droite; au Canada, cependant, il ne se passe pas grand-chose en ce qui concerne les projets d’envergure. À mon avis, les sociétés pétrolières attendent d’y voir plus clair en ce qui concerne le dossier des oléoducs.

[Pente de la courbe des taux de rendement aux États-Unis - Il n’y a rien d’alarmant dans l’immédiat]

Certaines personnes sont préoccupées par l’économie américaine. Ce n’est pas mon cas en ce moment. Peut-être avez-vous lu des articles faisant état de ce qu’on appelle la pente de la courbe des taux de rendement. C’est une expression très technique. Elle désigne l’écart entre les taux d’intérêt à 10 ans et les taux d’intérêt à 2 ans. En général, les investisseurs en obligations à long terme s’attendent à obtenir un taux d’intérêt plus élevé que s’ils immobilisent leurs fonds pendant une période plus courte.

En règle générale, l’écart moyen peut représenter jusqu’à un point de pourcentage de plus pour les obligations à 10 ans. Or, des analystes économiques ont observé qu’à l’approche d’une récession, les taux d’intérêt des obligations à 2 ans commencent à monter parce que la banque centrale relève les taux à court terme, mais les taux à 10 ans cessent d’augmenter parce que le marché entrevoit l’approche possible d’une récession et les taux à court terme redescendent.

Actuellement, il n’y a qu’un écart d’un quart de point en pourcentage environ, ou 25 points de base, entre les taux d’intérêt à 10 ans et les taux d’intérêt à 2 ans aux États-Unis, ce qui indique généralement qu’il y aura une récession dans deux ans. Selon moi, il faut faire abstraction en partie de ces observations du point de vue du signal d’avertissement qu’elles envoient parce que certains éléments des cycles passés ne sont pas présents ici : dans le cycle actuel, la banque centrale américaine, la Réserve fédérale des États-Unis, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon ont collectivement acheté des milliers de milliards d’obligations d’État dans le but d’abaisser artificiellement les taux d’intérêt à long terme. De plus, les taux d’intérêt à 10 ans aux États-Unis portent encore l’empreinte de ces achats. Ils semblent effectivement faibles par rapport aux taux enregistrés en temps normal, mais il y a une autre explication que l’approche d’une récession.

Ce qui m’intéresse plutôt, c’est de savoir où en sont les taux d’intérêt à court terme. Ont-ils augmenté suffisamment aux États-Unis pour qu’il soit justifié de craindre autre chose qu’un ralentissement plutôt qu’une récession pure et simple? Je dirais que la réponse qui s’impose est « Non ». Ce dont nous tenons compte historiquement, c’est le niveau des taux d’intérêt à court terme par rapport à l’inflation, c’est-à-dire le taux d’intérêt réel. Le taux d’intérêt réel le plus faible qui a déclenché une récession dans les dernières décennies avoisinait 2 %, soit le taux d’inflation plus 2.

Aujourd’hui, aux États-Unis, les taux d’intérêt à court terme sont encore légèrement inférieurs au taux courant de l’inflation de base. Le taux d’intérêt réel est donc encore négatif. Nous n’observons donc pas le type d’augmentation de taux qui m’a amené à me préoccuper de la croissance aux États-Unis. Au contraire, l’économie américaine se porte très bien cette année.

[La réduction d’impôts la plus importante, aux dires de Trump... pas tout à fait! Et pourtant, le taux de croissance du PIB des États-Unis pour 2018 a grimpé à 2,7 %]

Grâce, évidemment, à ce que quelqu’un a qualifié de réduction d’impôts la plus importante de l’histoire des États-Unis. Ces mots ont été prononcés par Donald Trump. Ils ne sont donc pas tout à fait véridiques. L’administration américaine prétend avoir effectué les réductions d’impôts les plus importantes, mais il s’agit en réalité de la réduction d’impôts la huitième en importance, en pourcentage de l’activité économique, depuis 1945. Ces réductions ont tout de même représenté un apport de 0,5 % à la croissance économique. En plus de ces réductions d’impôts, tant les démocrates que les républicains ont adopté des mesures visant à augmenter considérablement les dépenses d’investissement, et Donald Trump les a approuvées. Ces mesures seront appliquées non seulement en 2018, mais également en 2019.

L’économie s’est donc redressée. Le marché boursier, je pense que vous l’avez remarqué, y a réagi aux États-Unis. La situation actuelle reflète l’incidence des réductions d’impôts et des augmentations des dépenses sur la croissance de l’économie américaine. C’est une situation ponctuelle, qui ne durera pas toujours. L’ennui, c’est que d’ici à 2019, l’économie américaine s’approchera du plein emploi et, pour dire les choses simplement, ne disposera pas d’une main-d’œuvre suffisante pour poursuivre une croissance de près de 3 %.

[La bataille du budget : La politique budgétaire propulse la croissance en 2018 et 2019 Tandis que la Réserve fédérale s’emploie à la ralentir. Un resserrement à l’horizon de 2020? ]

Même si le déficit budgétaire est appelé à augmenter davantage l’an prochain que cette année, ce qui est une véritable mesure de l’importance des mesures de relance économiques, nous ne pensons pas que la croissance économique sera stimulée dans une mesure équivalente parce qu’il se trouve que la Réserve fédérale augmentera les taux d’intérêt d’environ un quart de point chaque trimestre. Il se pourrait que les taux soient inchangés pendant un trimestre en 2019, mais les taux à court terme progressent aux États-Unis. D’ici à la fin de 2019, ils atteindront près de 3 %. Et cela exercera sur la croissance économique un frein qui contrebalancera les mesures de stimulation. D’ici à 2020, les mesures de stimulation budgétaire s’inverseront. À l’heure actuelle, le budget des États-Unis est conûtabli de manière à réduire légèrement le déficit budgétaire parce qu’une partie des affectations expire, certaines dépenses étant temporaires.

[La Réserve fédérale fait passer les taux d’intérêt à court terme à près de 3 % dans un contexte où les mesures de stimulation font disparaître l’écart de production (Marge de capacités excédentaires)]

Il est envisageable que les taux d’intérêt fléchissent un peu en 2020. Dans l’immédiat, cependant, les taux d’intérêt sont appelés à augmenter aux États-Unis et, selon notre estimation, comme je l’ai dit, les taux à court terme vont atteindre près de 3 %. En fait, ce niveau est supérieur à ce que les économistes considèrent comme le taux neutre, c’est-à-dire un taux normal en situation de plein emploi, mais la Réserve fédérale doit freiner un peu plus énergiquement la croissance économique parce qu’elle est aux prises avec les mesures de stimulation découlant de la politique budgétaire et des réductions d’impôts aux États-Unis. Il est certain que la situation économique aux États-Unis est encore encourageante en ce sens que sa croissance est très forte cette année.

[Les perdants et les gagnants de la guerre commerciale aux États-Unis : acte I]

Le taux de croissance de 2 % pour 2019 semble légèrement moins élevé, mais correspond au niveau attendu en situation de plein emploi. En ce qui concerne la guerre commerciale, il est important de noter que même si Trump a déclaré que les tarifs douaniers représentaient une grande victoire pour les États-Unis, tous les segments de l’économie américaine ne sont pas victorieux. Évidemment, l’imposition de tarifs douaniers sur les importations d’acier a fait croître les prix de l’acier aux États-Unis en faveur des producteurs d’acier américains, mais cela désavantage les fabricants de voitures et les fabricants d’électroménagers qui utilisent de l’acier comme intrant dans leurs produits.

De plus, d’autres pays, dont le Canada, ont répliqué en imposant des tarifs sur les produits américains. Jusqu’à maintenant, les agriculteurs américains, par exemple les cultivateurs de soja, consentent des prix nettement plus bas parce qu’ils craignent que la Chine ou le Mexique n’achète pas les produits agricoles des États-Unis. C’est en quelque sorte une bonne nouvelle pour le Canada. Comme certains secteurs d’activité aux États-Unis commencent à subir les effets de cette guerre commerciale, leurs représentants politiques à Washington commencent à sonner l’alerte auprès de l’administration Trump. Nous sommes très encouragés par les événements survenus au cours des 24 dernières heures, qui donnent à penser que les États-Unis sont disposés à entamer des négociations avec l’Europe et à renoncer à imposer d’autres tarifs douaniers sur les véhicules importés.

Aujourd’hui même, nous avons entendu des propos encourageants au sujet d’un ALENA de la part du Secrétaire du Trésor américain et du négociateur commercial des États-Unis. Ce sont des nouvelles très fraîches, mais elles donnent peut-être à penser que les critiques de Donald Trump faites par d’autres républicains atteignent la Maison-Blanche, et nous captons peut-être les premiers signes d’un changement de ton très attendu de l’administration Trump en matière de commerce.

[Au Canada, les réserves de main-d’œuvre et les capacités excédentaires sont très limitées]

Le principal enjeu économique pour le Canada est simplement que nous devons ralentir l’activité économique d’une manière ou d’une autre parce que nous allons être à court de chômeurs à réinsérer dans la main-d’œuvre. Le problème n’est pas que l’économie canadienne ne peut croître, mais qu’elle ne peut croître à un rythme dépassant largement 2 % sans se heurter aux limites des capacités excédentaires et à un taux d’emploi très élevé. À l’heure actuelle, environ 82 % des Canadiens âgés de 25 à 55 ans sont occupés, ce qui n’a rien à voir avec le creux observé pendant la récession et correspond aux taux d’emploi les plus élevés enregistrés antérieurement. La croissance sera donc freinée par notre capacité d’exécution actuelle, compte tenu de la croissance démographique et de l’immigration, et elle est inférieure aux niveaux enregistrés dans les années précédentes, car d’innombrables chômeurs pouvaient alors réintégrer le marché du travail.

[Poloz : Jongler simultanément avec deux balles]

C’est pourquoi le gouverneur de la Banque du Canada, qu’on voit ici... Nous montrons une photo de Stephen Poloz, a commencé à relever les taux d’intérêt au milieu de 2017. Il tentait de freiner légèrement la croissance économique pour éviter une surchauffe de l’économie et une escalade de l’inflation. Le problème auquel il fait face depuis qu’il a commencé à hausser les taux d’intérêt, c’est qu’il tente de jongler avec deux balles en même temps. On observe une modeste remontée de l’inflation, le taux d’inflation global s’établit actuellement à 2,5 %, mais il est vrai que si on exclut l’essence, l’inflation est un peu inférieure à 2 %. Ce niveau n’est pas alarmant, mais il progresse. Par ailleurs, de nouvelles menaces pour la croissance économique du Canada incitent la Banque du Canada à procéder lentement aux relèvements de taux d’intérêt parce qu’elle ne veut pas provoquer un ralentissement trop important; elle tente de modérer la croissance économique, et non de causer une récession.

[De nouvelles règles et les taux plus élevés causent le resserrement du crédit hypothécaire (à g.),] [La croissance du crédit des ménages à son plus faible niveau depuis 2001 (à d.)]

L’un des facteurs de ralentissement était voulu par la Banque du Canada et les organismes de réglementation canadiens. En effet, à l’époque où l’économie faisait face à une conjoncture mondiale nettement moins favorable, il était nécessaire pour obtenir une croissance suffisante d’accorder aux Canadiens des taux d’intérêt réellement faibles et des prêts hypothécaires très abordables dans l’espoir qu’ils contractent des emprunts et effectuent des dépenses pour rétablir le plein emploi.

Maintenant que le Canada s’approche du plein emploi, la Banque du Canada' et les organismes de réglementation jugent qu’il n’est peut-être plus nécessaire d’encourager autant les Canadiens à s’endetter davantage. L’an dernier, deux phénomènes se sont produits. Les taux d’intérêt ont commencé à augmenter et de nouvelles règles ont été adoptées pour limiter la disponibilité du crédit hypothécaire, ce qui a réduit le montant des prêts hypothécaires auxquels certains Canadiens sont admissibles.

Nous avons effectué une simulation à partir des données de l’an dernier et avons fait le raisonnement suivant : supposons que les taux d’intérêt plus élevés et les critères d’admissibilité au crédit hypothécaire plus stricts étaient en vigueur l’an dernier; selon notre estimation, au lieu d’une croissance de 6 % des prêts hypothécaires, l’augmentation du bassin total des hypothèques en circulation n’aurait représenté que la moitié de ce taux.

Or, c’est exactement ce qui se passe cette année. Les taux de croissance mensuels ou le taux de croissance moyen sur six mois qui sont indiqués dans le graphique de droite commencent à ralentir. Les Canadiens sont moins enclins à s’endetter et cela a une incidence sur le rythme de rotation immobilière, les prix des maisons dans certaines des villes où le marché est le plus effervescent de même que les dépenses de logement des consommateurs.

[Une comparaison entre Toronto et Montréal éclaire l’état du marché immobilier]

Il y a donc un ralentissement dans un pan de l’économie que la Banque du Canada avait à l'œil. Je ne suis pas trop alarmé par la baisse des prix des maisons qui s’est produite plus tôt cette année dans certaines villes; cela a été particulièrement évident pour les résidents de Toronto. Ce n’est pas le début d’une débâcle économique.

Pour le constater, il suffit d’examiner les volumes des ventes de propriétés et les prix des maisons sur le marché de l’habitation de Toronto et de les comparer à ceux de la deuxième ville en importance du Canada, Montréal. La chute prononcée des prix des maisons qui s’est produite à Toronto pendant un certain temps n’a été que le miroir d’un épisode de frénésie l’an dernier, pendant lequel les prix des maisons se sont envolés de quelque 30 %. La situation a simplement été corrigée. Le marché immobilier de Montréal n’a pas connu cette flambée des prix l’an dernier. L’inflation des prix des maisons est assez modérée et assez stable.

[Croissance des prix des copropriétés et des loyers]

Il y a certes eu un refroidissement des marchés à Toronto et Vancouver, mais le marché de l’habitation national est relativement stable. Il y a peut-être encore un élément à corriger. Je sais qu’on ne peut pas cliquer sur Pro-Investisseurs et acheter une copropriété, mais de nombreux investisseurs considèrent l’achat d’un immeuble en vue de sa location comme un placement de rechange et, bien sûr, ce type de placement a été très, très lucratif au cours des dix dernières années. Il y a cependant des signaux d’alerte, en particulier sur le marché des copropriétés de Toronto, par exemple, qui est représenté graphiquement ici.

Comme cette illustration le montre clairement, les prix des copropriétés ont augmenté beaucoup plus rapidement que les loyers des copropriétés, au pied carré. Le problème, c’est que si les gens qui achètent ces copropriétés à titre de placements n’obtiennent pas un taux d’intérêt suffisamment élevé pour couvrir leurs taxes, le remboursement des intérêts de leurs prêts hypothécaires et les frais occasionnels d’un frigo qui doit être remplacé, ils risquent de commencer à écouler certaines des copropriétés qu’ils ont acquises, et cela sera néfaste pour le marché parce que de nombreuses copropriétés actuellement en construction seront mises en vente au cours des deux prochaines années.

[Seule une faible fraction des remboursements hypothécaires sont en souffrance (à g.),] [Pas de stocks excédentaires d’appartements dont la construction est achevée, mais qui sont invendus (à d.)]

Nous constatons heureusement que les Canadiens n’ont pas de difficulté à faire face à leurs versements hypothécaires. On lit pourtant une foule d’articles alarmants. Ces articles évoquent l’état du marché il y a cinq, six ou sept ans, et soutiennent que les Canadiens seront incapables de prendre en charge leurs versements hypothécaires et que nous nous dirigeons vers une crise financière. Cet alarmisme n’est pas fondé. Si vous jetez un coup d’œil au graphique de gauche, vous verrez que moins de 0,3 % de tous les remboursements hypothécaires sont en souffrance. D’un point de vue historique, il s’agit d’un très bas niveau. Autre point : construisons-nous trop de copropriétés? J’ai bel et bien dit qu’il y a peut-être un risque pour les prix, mais en ce qui concerne le nombre de logements construits, il n’y a pas d’excédent de copropriétés inoccupées ou dont la construction est achevée, mis à part les appartements invendus à Toronto et Vancouver.

[Les fonds investis par le gouvernement ne sont pas affectés là où il y a une marge de capacités excédentaires]

La croissance démographique a justifié la construction de chacune de ces copropriétés. C’est une bonne nouvelle. Si la banque centrale tente de ralentir la croissance économique dans des secteurs tels que l’habitation, le financement de la dette et les dépenses des consommateurs, elle doit se tourner vers autre chose pour stimuler l’économie. Il s’agit notamment des dépenses en infrastructures du gouvernement, dont il a abondamment été question dans le budget fédéral il y a deux ans. Malheureusement, si on examine la répartition de ces dépenses cette année, l'Ontario, la C.-B. et le Québec semblent avoir bénéficié des fortes augmentations des dépenses, alors que ces trois provinces sont, pour l’essentiel, en situation de plein emploi; les dépenses d’investissement les plus faibles ont été effectuées dans les quelques provinces, soit l’Alberta et Terre-Neuve-et-Labrador, où subsistent des poches de chômage.

[Des problèmes pour le Canada bien avant l’ère Trump :]

[La stagnation de la capacité industrielle limite la croissance des exportations]

Ces dépenses ne sont pas très bien ciblées dans l’immédiat. Ce que nous souhaitons ardemment, c’est que les exportations et les dépenses d’investissement des entreprises s’accélèrent de manière à se substituer en partie au marché de l’habitation pour stimuler la croissance. L’économie ne peut pas toujours être en mode de croissance. Je vous construis une copropriété, vous me construisez une copropriété, et tout va très bien!

L’économie doit être plus équilibrée. Même si les spéculations entourant les répercussions des guerres commerciales sur les exportations canadiennes retiennent beaucoup l’attention, nous devons reconnaître que nous n’avons pas particulièrement brillé dans ce secteur de l’économie depuis 2000. La croissance annuelle des exportations tout comme de la capacité industrielle dépend en fait du nombre d’usines ou de mines que nous ouvrons pour avoir des produits à exporter. Le taux de croissance a été inférieur à 1 % par année depuis 2000, ce qui est bien peu par rapport aux taux de croissance enregistrés au cours des décennies précédentes , pendant lesquelles les exportations et la capacité, la capacité industrielle nécessaire pour stimuler la croissance des exportations, ont progressé.

[Depuis le début du nouveau millénaire, les exportations canadiennes sont apathiques]

Pour un certain nombre de raisons, les entreprises étrangères n’ont pas choisi de s’implanter au Canada pour prendre de l’expansion au cours des dernières décennies. Et si un pays est justifié de déplorer sa performance commerciale, ironiquement, c’est bien le Canada. Pour évaluer le volume de nos exportations, déduction faite de l’inflation des prix de nos exportations, et déterminer si nous exportons plus de barils de pétrole, de voitures, de pièces, et ainsi de suite en termes de volumes, la croissance a été quasi nulle depuis 2000 et a tiré considérablement de l’arrière par rapport non seulement aux volumes des échanges mondiaux, mais également par rapport aux États-Unis en ce qui a trait au rendement des exportations.

[Les incertitudes économiques s’intensifient énormément en raison de l’imposition de tarifs douaniers sur le bois d’œuvre, le papier, la tuyauterie et les métaux.] [Quelles sont les prochaines cibles : les voitures ou l’uranium?]

La croissance des exportations canadiennes est donc très faible depuis fort longtemps , c’est-à-dire bien avant que Donald Trump nous menace de livrer une guerre commerciale. La guerre commerciale s’ajoute toutefois aux autres facteurs en présence parce qu’une entreprise qui songe à prendre de l’expansion au Canada doit avoir l’assurance qu’elle disposera d’un bon accès au marché américain, car une part très importante de nos produits manufacturés et de nos produits liés aux ressources naturelles est destinée à ce marché. Un groupe d’universitaires a créé un indice de l’incertitude liée aux politiques économiques; je pense que cet indice suit les sources médiatiques, etcetera. Il cherche des mots codes clés associés aux incertitudes économiques.

On a remarqué que pendant la période entourant l’élection de Trump et la période où les pourparlers tarifaires se sont envenimés, l’incertitude a culminé. Les entreprises canadiennes ont assisté à l’imposition de tarifs douaniers spéciaux sur le bois d’œuvre, le papier, la tuyauterie et les métaux par les États-Unis, et craignent de plus en plus d’autres mesures que les Américains envisagent, par exemple l’imposition de tarifs douaniers sur nos voitures ou l’uranium canadien ou simplement les conséquences pour le Canada de la prochaine salve d’une guerre de barrières tarifaires.

[Pourquoi le Canada ne peut « gagner » une guerre commerciale contre les États-Unis: Le cas du secteur automobile]

Si ces menaces se matérialisent, le Canada sera en mauvaise posture parce que, tout comme la Chine, et à plus forte raison, le Canada ne peut remporter contre les États-Unis une guerre commerciale qui se joue à coup de tarifs douaniers punitifs. Prenons juste l’exemple du secteur automobile. Le Canada compte de nombreuses usines de fabrication automobile, mais elles ne produisent que quelques modèles de voitures différents. En fait, moins de 25 modèles de voitures sont produits au Canada alors que les Canadiens achètent bien plus de 200 différents modèles de véhicules. Le secteur automobile canadien est donc spécialisé dans la fabrication d’un petit nombre de véhicules, dont 80 % sont exportés aux États-Unis; les Canadiens achètent à peine plus de 10 % des véhicules vendus ou fabriqués au Canada.

La situation est différente aux États-Unis : 80 % des véhicules vendus dans ce pays sont fabriqués en territoire américain. Si nous imposons des droits de douane élevés sur les véhicules américains, nous ne faisons que pénaliser les consommateurs canadiens. Les Canadiens ne peuvent tout simplement pas acheter les modèles de voitures qu’ils voudraient dans les usines canadiennes, mais ce n’est pas le cas des Américains parce qu’avec le temps, les États-Unis pourront élargir leur production et répondre davantage aux besoins des consommateurs américains. C’est pourquoi le Canada cherche à éviter l’imposition de tarifs douaniers sur les voitures. Nous avons estimé que si un droit de douane de 20 ou 25 % était imposé sur les véhicules fabriqués au Canada, les ventes chuteraient et le taux de chômage serait révisé au Canada.

Il n’y aurait peut-être pas de récession à l’échelle nationale, mais il est fort concevable que l’Ontario connaisse une récession. Nous suivons de près ce dossier. Selon moi, il est de bon augure, et c’est une nouvelle fraîche, que les Américains se montrent disposés à promettre à l’Europe de ne pas imposer de tarif douanier sur les véhicules européens dès à présent, de tenter plutôt de négocier avec les Européens pour libéraliser les échanges dans les deux sens. Cela représente une percée positive pour le Canada. Je n’arrive vraiment pas à imaginer que Trump impose un tarif douanier sur les véhicules fabriqués par General Motors et Ford en Ontario et qu’il s’abstienne de le faire pour les véhicules fabriqués par Volkswagen et BMW en Allemagne. C’est tout simplement inadmissible d’un point de vue politique.

[La moitié des tarifs punitifs canadiens imposés sur des produits américains ciblaient des produits intermédiaires]

Il se peut que nous ayons obtenu un sursis et que cela sera important pour la prospérité économique du Canada. L’autre problème auquel le Canada fait face est le suivant : lorsque nous imposons des tarifs douaniers sur des produits fabriqués aux États-Unis, nous causons du tort à nos propres fabricants parce que la moitié des produits provenant des États-Unis sur lesquels nous imposons des droits de douane sont ce que les économistes appellent des produits intermédiaires.

Ce sont des produits utilisés par les entreprises pour produire autre chose. Si nous achetons de l’acier américain, dont nous nous servons pour fabriquer un produit destiné à l’exportation, nous pouvons récupérer le droit de douane. Cependant, si nous fabriquons des produits destinés au Canada, c’est regrettable pour nous! Le Canada, je le répète, a donc une excellente motivation à être présent à la table de négociation et notre position secondaire, si malaisée puisse-t-elle être, consiste à conclure un ALENA cette année, ou, nous l’espérons, en 2019.

[Jusqu’où les pourparlers de l’ALENA iront-ils? Décodez le langage corporel]

Jusqu’à maintenant, les pourparlers de l’ALENA n’ont pas été concluants. Vous pouvez ajouter votre propre légende à cette diapositive. Selon moi, Trudeau avait l’air de dire : « Voici mon bon profil ». Et Trump semble dire : « Qui est ce gars-là? » Les pourparlers ne se sont pas bien déroulés, mais, comme je l’ai dit, il semble maintenant y avoir une lueur d’espoir.

[Les scénarios de l’ALENA se sont détériorés] [Le Canada a perdu son atout fiscal auprès des sociétés (à g.), Tandis que les États-Unis entreprennent d’alléger le fardeau réglementaire (à d.]

Si tel est le cas, une partie du texte que j’ai rédigé sur cette diapo est peut-être en train de changer. Au moment où je vous parle. Il se peut qu’un accord soit en vue à l’égard de certaines autres questions, et nous n’aurons qu’à suivre l’actualité cette semaine et au cours des prochaines semaines. Il est toutefois vrai que même si nous parvenons à un accord commercial, comme je l’ai dit, les difficultés que le Canada éprouve à attirer des exportateurs remontent à une époque bien antérieure à l’imposition de barrières tarifaires et sont liées à d’autres désavantages concurrentiels qui n’ont fait qu’empirer ces dernières années.

Le régime fiscal canadien était traditionnellement nettement plus avantageux que celui des États-Unis. Les investisseurs aux États-Unis acquittaient en fait un impôt sur le revenu des sociétés de 35 %, après les déductions; le taux d’imposition est maintenant inférieur à 20 %, ce qui est fondamentalement un peu inférieur au taux d’imposition au Canada. En ce qui concerne la politique de réglementation, Trump a adopté le plus petit nombre de nouveaux règlements au cours de sa première année au pouvoir que tous ses prédécesseurs depuis 2000. Trump a même aboli de nombreux règlements, en particulier en matière d’environnement. Il se peut que nous ne reconnaissions pas le bien-fondé de cette politique, que nous pensions que les Américains privilégient la croissance économique au détriment des problèmes environnementaux, mais c’est ce qui se passe; les États-Unis se montrent donc plus favorables à leurs sociétés pétrolières que les organismes de réglementation canadiens ne le sont, peut-être, à l’endroit du secteur pétrolier du Canada.

[Est-ce un signe avant-coureur? Le pétrole stimule moins le dollar canadien]

Compte tenu de cela, comment le Canada peut-il se rendre attrayant pour tirer suffisamment parti des exportations pour qu’elles se substituent partiellement à la construction de copropriétés et à la consommation à crédit pour stimuler sa croissance? Je pense qu’une partie de la solution consistera à faire en sorte que le dollar canadien ne se déprécie pas par rapport à sa valeur actuelle et, peut-être, qu’à long terme il fléchisse.

Dans une certaine mesure, c’est ce qui se produit actuellement. Le dollar canadien n’a pas baissé au cours des derniers mois. Il se négocie, vous le savez, autour de 76 cents depuis un certain temps. Cependant, comme les prix du pétrole ont historiquement tendance à monter, le dollar canadien n’est pas appelé à se raffermir. Le point jaune indique des combinaisons de prix du pétrole et le taux de change entre le dollar canadien et le dollar américain depuis dix ans. En général, lorsque le prix du pétrole avoisine 70 $ le baril, le dollar canadien vaut au moins dix cents de plus que maintenant.

Selon moi, le marché est en train de se rendre compte que le Canada a besoin de l’atout concurrentiel que lui procure un dollar canadien un peu plus faible. C’est pourquoi le dollar canadien ne s’apprécie pas parallèlement à la remontée du prix du pétrole. Le maintien d’un dollar canadien légèrement affaibli nécessite entre autres que la Banque du Canada n’emboîte pas le pas à la Réserve fédérale des États-Unis chaque fois que celle-ci relève les taux. En acceptant, en permettant que les taux américains augmentent davantage que les taux canadiens, et c’est ce qui, à notre avis, se passera pendant un an et demi, nous ferons en sorte que le dollar canadien se négocie dans la fourchette actuelle, peut-être même à un niveau légèrement inférieur, pour donner aux exportateurs le petit coup de pouce dont ils pourraient avoir besoin.

[Les pressions exercées sur les taux d’intérêt à court terme ont une portée mondiale]

Ce que cela suppose pour la Banque du Canada, c’est que les taux d’intérêt à court terme ne pourront monter que de 0,5 % au Canada d’ici un an et demi, alors qu’aux États-Unis where we will have them rising by 1.25%, so there are still some rate hikes coming. Les taux d’intérêt à long terme pourraient monter pour une autre raison : les taux à long terme au Canada sont étroitement liés à l’évolution des taux d’intérêt à long terme aux États-Unis, en Allemagne et au Japon; la corrélation est très étroite. Nous ne devons pas forcément émuler ces pays, mais les taux canadiens montent et descendent en fonction des taux d’intérêt à long terme mondiaux.

Je viens de montrer un graphique qui illustre comment les taux d’intérêt à 10 ans au Canada ont réagi à trois différentes décisions de la Banque du Canada, deux d’entre elles étant les relèvements de taux d’intérêt l’an dernier et l’autre, un discours de mise en garde contre les hausses de taux d’intérêt, mais vous remarquerez qu’une variation plus prononcée s’est produite l’an dernier lorsque le chef de la Banque centrale européenne a prononcé une allocution dans laquelle il a signalé que la BCE cesserait d’acheter autant d’obligations que dans le passé. Nous pensons donc que les taux d’intérêt à long terme sont appelés à augmenter en Europe, au Japon et aux États-Unis au cours de l’année à venir.

[Les banques centrales ont acheté des milliers de milliards d’obligations depuis 2010 Les taux de rendement obligataires grimperont au fur et à mesure que ces achats diminueront]

Il y a donc encore une certaine marge pour que les taux d’intérêt à 10 ans et à 30 ans augmentent au Canada; même les taux d’intérêt à 5 ans et à 2 ans ne montent pas beaucoup. La raison pour laquelle les taux à long terme augmentent est illustrée dans le graphique que j’ai commenté à propos de la pente de la courbe des taux de rendement. Les banques centrales du monde entier ont acheté des milliers de milliards d’obligations d’État et les barres jaunes de ce diagramme illustrent la croissance de ces achats depuis 2000. Vous remarquerez que le stock total d’obligations en circulation est passé d'environ 4 à 15 milliers de milliards, et qu’un grand nombre de ces obligations ont été achetées par la Réserve fédérale des États-Unis, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon.

En d’autres termes, il n’a pas été nécessaire que ces titres soient vendus sur le marché. Il en ira autrement au cours des dix prochaines années parce que la banque centrale des États-Unis procède actuellement à la vente d’une partie de ces obligations ou plutôt qu’elle les laisse échoir; selon nous, la Banque centrale européenne fera la même chose l’an prochain. Résultat : comme les dettes publiques continuent d’augmenter, et les États-Unis en sont un bon exemple, les administrations sont aux prises avec de gros déficits budgétaires. Elles vont devoir vendre plus d’obligations sur le marché privé.

Les autres barres de couleur représentent ces ventes futures. En général, pour inciter les investisseurs à détenir davantage d’obligations à 10 ans et à 30 ans, il faut leur offrir un taux d’intérêt légèrement supérieur pour que le marché s’équilibre. Ce que cela signifie pour vos portefeuilles, c’est que dans notre estimation, si vous avez, par exemple, un FNB pondéré en obligations à 5 ans et moins, ce placement sera passablement sûr parce que nous ne pensons pas que les taux de rendement vont beaucoup augmenter.

[Prévisions générales des bénéfices des sociétés américaines au début de 2018] [Il sera plus difficile de les atteindre en 2019-2020]

Si vous aviez un FNB fortement pondéré en obligations à long terme, votre portefeuille présenterait une part de risque liée aux cours parce que si les taux d’intérêt à long terme augmentent bel et bien.

[Dans un contexte de ralentissement de la croissance, Les hausses salariales]

Le marché boursier tient-il compte de tous ces aspects? Eh bien, le marché américain continue de devancer le marché canadien. Selon moi, cela reflète les avantages découlant des réductions d’impôt des sociétés dans les mesures de stimulation budgétaires du gouvernement des États-Unis. En d’autres termes, la cadence de l’économie américaine est simplement plus rapide et le régime fiscal et le contexte réglementaire sont simplement plus favorables qu’au Canada actuellement. Et les attentes apparemment optimistes que suscitaient les bénéfices des sociétés américaines au début de l’année se révèlent justes.

La cible indiquée à gauche correspond aux projections moyennes convenues par les analystes du bénéfice par action des sociétés comprises dans l’indice S&P 500. Au début de l’année, les analystes ont effectivement reconnu que les réductions d’impôts contribueraient peut-être à faire croître les bénéfices de 10 % pour 2017, et ils ont estimé un taux de croissance de 14 % pour cette année. Les données ont peu à peu été publiées de sorte que nous connaissons les résultats du premier trimestre et une partie de ceux du deuxième trimestre. Tout indique que les bénéfices des sociétés américaines ont dégagé un taux de croissance de l’ordre de 18 %, voire un peu plus.

On peut dire que les bénéfices des sociétés nous ont réservé des surprises pour le moins agréables. Le risque que nous entrevoyons, et les analystes sont du même avis, c’est que l’an prochain, le taux de croissance des bénéfices des sociétés soit de 10 %. Les taux d’intérêt risquent de ralentir la croissance, car leur hausse représentera un coût pour les entreprises américaines, et il se peut que les employés commencent à obtenir une plus grosse part du gâteau. L’an dernier, les employés américains ont touché 53 cents par dollar généré par les entreprises des États-Unis.

La moyenne historique au cours du dernier cycle a été de 55 cents. En général, lorsque le taux de chômage diminue, les travailleurs sont en meilleure position pour négocier des hausses de salaire et ils obtiennent ainsi une plus grosse part du gâteau , ce qui ampute la croissance des bénéfices des sociétés. Nous ne nous attendons pas à ce que le marché des actions soit spectaculaire parce que les marchés vont commencer à la fin de l’année à entrevoir non seulement le ralentissement de la croissance, mais peut-être aussi certaines pressions salariales.

[Ce que cela signifie : Un ami peu prodigue]

Nous persistons toutefois à croire, vous savez, que tant l’indice S&P 500 que l’indice TSX, dans une mesure peut-être moindre dans le cas de l’indice de la Bourse de Toronto, grimperont légèrement d’ici à la fin de l’année. Dans l’immédiat, cela signifie que même si la conjoncture économique est favorable aux États-Unis, vous avez peut-être entendu l’expression anglaise « Friends with Benefits », rendue au cinéma par « Sexe entre amis » et par « Un ami prodigue », il s’agit d’un ami moins prodigue qu’il ne le serait normalement parce que sa prodigalité est contrebalancée par des hausses de taux d’intérêt et parce que, dans l’immédiat, des incertitudes planent sur les échanges commerciaux. Le ralentissement de la croissance était cependant inéluctable vu qu’il reflète simplement le succès dont nous sommes victimes et le plein emploi.

À notre avis, les relèvements de taux seront plus nombreux aux États-Unis qu’au Canada parce que le dollar canadien devra être contenu, et les taux d’intérêt à 10 ans augmenteront encore dans les deux pays. Accordez-vous encore la préférence au marché boursier américain? Des risques liés au commerce subsistent, comme je l’ai dit, mais nous espérons qu’un accord sera conclu, peut-être avant 2019, tout bien considéré. S’il y a un secteur qui devrait se comporter raisonnablement bien, avec ou sans guerre commerciale, c’est assurément celui de l’énergie. Les Américains ne vont pas imposer un tarif douanier sur le pétrole canadien parce que leur pays importe du pétrole. Ils doivent s’approvisionner quelque part. Ils ne feraient que pénaliser leurs propres conducteurs s’ils décidaient d’imposer un droit de douane sur le pétrole importé. Il s’agit donc d’un secteur particulièrement peu exposé aux menaces d’une guerre commerciale, si c’est ce à quoi vous pensez.

À notre avis, le dollar canadien se maintiendra à peu près dans une fourchette de pondération et il est possible qu’après 2020, nous commencions à observer de manière plus manifeste l’incidence de l’augmentation des taux hypothécaires sur l’activité du secteur canadien de l’habitation, et qu’il faille peut-être que notre dollar soit plus faible pour stimuler la croissance des exportations. Voilà qui conclut mes observations théoriques. Je serai heureux de répondre à quelques questions au sujet de ce que j’ai dit.

[WEBINAIRE, questions et réponses]

Nous allons maintenant jeter un coup d’œil aux questions qui nous ont été adressées pendant que je parlais. Ou je vous ai tous cloués le bec, ou notre technologie ne relaie pas vos questions. Merci. C’était une excellente présentation. Pendant qu’Avery passe en revue certaines de vos questions, j’aimerais que les participants qui se sont joints à nous tardivement sachent qu’il peuvent taper leurs questions dans la fenêtre de questions-réponses à droite de leur écran. Si vous souhaitez visionner de nouveau ce webinaire, un lien sera envoyé par courriel à toutes les personnes inscrites.

De plus, j’aimerais demander à l’auditoire de poser des questions qui se rapportent au sujet d’aujourd’hui et d’éviter de poser des questions relatives à un titre ou à une société en particulier. Nous avons reçu quelques questions pendant que je parlais et Avery va en prendre connaissance et y répondre sous peu. Veuillez juste m’accorder quelques instants.

Je vois que nous avons une question au sujet de ce qu’on appelle l’indice DXY, qui reproduit la valeur moyenne du dollar américain par rapport à un panier d’autres monnaies. Cet indice suit donc l’évolution du dollar américain non seulement par rapport au dollar canadien, mais également par rapport à l’euro, au yen et à d’autres monnaies. Ces derniers temps, le dollar américain a, je crois, atteint un niveau tel, vous savez, que Donald Trump a déploré qu’en raison de sa vigueur, le billet vert nuise peut-être à la compétitivité des États-Unis.

En fait, il a raison sur ce point; le dollar américain atteint un niveau auquel les exportations américaines sont un peu handicapées par rapport à celles du Japon ou de l’Europe. Il doit faire son ma culpa parce qu’une des raisons pour lesquelles le dollar américain a augmenté est la menace faite par les États-Unis d’imposer des tarifs douaniers à tous leurs partenaires.

Cela a amené les investisseurs à se préoccuper du sort de la Chine, du Japon et de l’Europe, et a provoqué l’enchérissement du dollar américain, les investisseurs ayant en quelque sorte cherché refuge dans le billet vert.

L’autre facteur qui l’a fait monter, c’est évidemment le fait que les États-Unis haussent les taux d’intérêt de sorte que le rendement est meilleur en dollars américains qu’en euros ou en yens japonais; les décisions de la banque centrale stimulent donc le taux de change. À notre avis, le dollar est légèrement surévalué, l’euro est appelé à grimper au-dessus de 1,20 $ US et le yen s’appréciera aussi l’an prochain.

Cela tiendra non seulement à l’éventuel apaisement des craintes commerciales, mais aussi au fait que l’Europe s’achemine vers le plein emploi. D’ici à 2019, il se peut que nous commencions à capter des signaux en provenance tant de l’Europe que du Japon indiquant qu’ils ne sont pas aussi loin des relèvements de taux d’intérêt que le marché l’entrevoit actuellement.

Si tel est le cas, l’euro et le yen pourraient rebondir. Nous sommes en quelque sorte neutres à l’égard du dollar canadien, mais nous nous attendons à ce que d’ici à l’an prochain, l’euro et le yen japonais augmentent par rapport au dollar américain. Voici la question suivante : Y aura-t-il des accords commerciaux bilatéraux distincts? C’est-à-dire entre le Canada et les États-Unis, et entre le Mexique et les États-Unis. Vous savez, la signature d’un accord distinct entre le Canada et les États-Unis ne serait pas une si mauvaise nouvelle pour le Canada. En fait, on pourrait faire valoir que si le Canada parvenait à conclure un accord de libre-échange avec les États-Unis et si le Mexique n’y parvenait pas, le Canada récupérerait peut-être une partie de l’activité du secteur automobile qu’il a perdue en faveur du Mexique au cours des dix dernières années.

Le problème que pose ce scénario, c’est que pour entamer des pourparlers bilatéraux, il faut repartir de zéro. Je pense que le gouvernement canadien craint qu’il ne faille énormément de temps pour négocier un nouvel accord commercial entièrement nouveau et que c’est la raison pour laquelle, à tout le moins dans l’immédiat, sa stratégie de négociation consiste à insister pour obtenir la modification de l’ALENA, et non à tout refaire à partir de zéro. Le scénario le plus probable est donc que nous parvenions à un accord trilatéral incluant le Mexique. On me demande mon point de vue sur le prix de l’or.

Notre position à l’égard de l’or est relativement neutre. Cela tient au fait que trois variables influent sur le prix de l’or. La première est l’inflation : la hausse de l’inflation a tendance à être positive pour l’or. Historiquement, le problème est le suivant : pour que le prix de l’or augmente vraiment, le taux d’inflation doit atteindre, disons, 6 ou 7 %, et il est improbable que les banques centrales du monde entier laissent cette éventualité se produire. Il est donc préférable d’écarter l’inflation en tant que facteur déterminant. Le prix de l’or n’est pas influencé par si l’inflation est 1.5 ou 2.5.

Le deuxième facteur qui influe sur le prix de l’or est le dollar américain. Si le dollar américain se raffermit par rapport aux autres monnaies, l’or a tendance à fléchir dans le sillage du dollar américain. Cela est plutôt positif. Si j’ai raison de croire que le dollar américain s’affaiblira l’an prochain, il se peut que l’or remonte, disons, au-dessus de 1 300 $. C’est pourquoi nous entrevoyons une légère reprise du prix de l’or en 2019.

Cependant, la raison pour laquelle cette remontée pourrait être modeste est que l’or réagit très négativement à l’augmentation des taux d’intérêt parce que si j’achète un lingot d’or et que je le dépose dans un coffret de sécurité, le rendement est nul. Ce n’est pas très grave lorsque les taux d’intérêt oscillent autour de zéro, mais au fur et à mesure que les taux d’intérêt montent, les placements de rechange affichent peu à peu une meilleure tenue. Selon nous, le prix de l’or est appelé à se redresser légèrement, mais pas plus qu’au cours des 12 derniers mois.

J’ai ici une autre question : quel sera le dénouement des négociations du Brexit? Vous savez, je dois admettre, et cela est évident, que la politique britannique est parfois aussi chaotique que la politique américaine. C’est un véritable problème en ce sens que le Royaume-Uni ne peut obtenir ce qu’il veut. Les Britanniques veulent une frontière ouverte entre l’Irlande et l’Irlande du Nord, mais ils ne veulent pas pour autant s’engager à appliquer les mêmes tarifs douaniers avec le reste du monde, contrairement à l’Europe. Eh bien, ce sont deux choses inconciliables. Il est difficile de savoir vers quoi le processus du Brexit se dirige, si ce n’est qu’il est bloqué en ce moment.

Il est cependant clair que l’économie du Royaume-Uni ne se porte pas mal du tout malgré ces négociations, et il est concevable, par exemple, qu’une hausse des taux d’intérêt se produise au Royaume-Uni avant la fin de l’année. Par conséquent, il est aussi possible, par exemple, que la livre britannique remonte même si les négociations du Brexit sont enlisées.

Que dire de l’endettement des sociétés américaines? En général, les taux de rendement des obligations de sociétés sont synchronisés à l’échelle mondiale. Et les taux d’intérêt des titres de créance sont en fait très bas parce que nous émergeons d’une période pendant laquelle les obligations d’État dans certaines régions du monde ont rapporté des taux d’intérêt négatifs et un volume considérable d’obligations d’État ont été achetées par des banques centrales.

De ce fait, les caisses de retraite et d’autres investisseurs ont dû se rabattre sur des obligations de sociétés. À mon avis, comme les gouvernements mettront fin, au cours des deux prochaines années, à leurs achats d’obligations d’État et commenceront à les écouler sur le marché, il se peut que les écarts de taux des obligations de sociétés s’élargissent un peu pour la simple raison que le taux de rendement des obligations d’État seront un peu plus attrayants. Je ne prévois cependant pas d’énormes risques de défaillance l’an prochain parce que nous ne nous attendons pas réellement à ce qu’il y ait une récession mondiale.

C’est toujours le principal risque pour les obligations de sociétés. Quelques autres questions nous ont été transmises. Quel est le bouleversement le plus profond qui pourrait provoquer une récession comparable à celle de 2008? Eh bien, je pense que vous devez faire abstraction de 2008 parce que cette récession a été exceptionnelle en ce sens qu’elle a été la pire récession depuis la Grande Dépression. Comme j’effectue ce travail depuis 25 ans et je suis économiste depuis plus de 30 ans : j’ai été témoin de plusieurs récessions.

Premièrement, je ne m’attends pas à ce qu’il y ait une autre récession d’une telle ampleur, du moins je l’espère, de mon vivant parce que ce genre d’événement ne se produit qu’une fois dans une vie. En ce qui concerne le risque d’une récession, le facteur actuellement le plus décisif est l’évolution de l’économie américaine après 2019, une fois que l’incidence des réductions d’impôts et des augmentations des dépenses gouvernementales commencera à se dissiper.

Il faudrait peut-être que la banque centrale des États-Unis entreprenne de réduire les taux d’intérêt pour contrebalancer l’incidence moindre sur la croissance des États-Unis des dépenses gouvernementales et des réductions d’impôt effectuées pour relancer l’économie.

Le projet de loi américain sur les réductions d’impôts a comporté quelques dispositions laissant entendre que certains contribuables commenceront à payer des impôts sur le revenu plus élevés entre 2020 et 2025. Il faudra donc que les taux d’intérêt soient encadrés d’une manière un peu plus délicate. Selon moi, la Réserve fédérale des États-Unis tient compte de cette éventualité, mais, dans l’immédiat, le risque d’une récession représente la principale menace. L’autre volet de ce scénario, c’est que les États-Unis, aux prises avec un déficit budgétaire d’un millier de milliards de dollars en 2019, décident de sabrer les dépenses gouvernementales pour y faire face.

Bien entendu, cela pourrait créer un ralentissement préoccupant. Cependant, nous ne, vous savez, j’ai... je suis très humble en tant qu’économiste. J’espère ne pas me tromper en avançant un an et demi, vous saisissez? Je ne publierais certainement pas de projections concernant une récession en 2020 avant que nous nous soyons rapprochés de l’an 2020 et que j’aie une image plus complète de la situation. Je pense avoir répondu à cette question. Nous prenons connaissance de... Nous ne faisons que parcourir les questions.

D’accord, jetons un coup d’œil à cette question. On me demande pourquoi je ne m’attends pas à un bouleversement plus grand en dépit des facteurs sous-jacents qui semblent comporter beaucoup d’extrêmes. Cela est vrai, une foule d’éléments que j’ai notés secouent l’économie dans une direction ou l’autre. Le facteur qui m’incite à croire que la croissance générale pourrait être relativement stable est que les banques centrales, en particulier la Banque du Canada, sont bien conscientes des enjeux dont j’ai parlé.

Les dirigeants de la BdC savent que les Canadiens sont lourdement endettés, par exemple, et qu’ils seront contraints de se serrer la ceinture plus que dans le passé, au fur et à mesure que les taux d’intérêt augmenteront. Ils savent que les entreprises seront peut-être un peu réticentes à prendre de l’expansion au Canada aussi longtemps qu’un nuage d’incertitude planera au-dessus de l’ALENA. Compte tenu de tous ces facteurs, la Banque du Canada s’est montrée, jusqu’à maintenant, passablement conciliante au regard des normes historiques, pour ce qui est du rythme des hausses de taux d’intérêt.

Et à la condition que l’inflation reste relativement faible, ce qui est le cas si on exclut l’essence; elle n’a pas beaucoup varié aux États-Unis ni au Canada. Tant la Réserve fédérale des États-Unis que la Banque du Canada vont suivre avec attention l’évolution de l’économie avant chacun des relèvements de taux d’intérêt. Le fait que l’inflation soit passablement modérée élimine l’un des principaux risques, à savoir que les banques centrales retardent les hausses de taux et causent involontairement une récession. Lorsque cela s’est produit dans le passé, l’inflation avait généralement été beaucoup plus élevée.

Par conséquent, les banques centrales ont fait quelques paris quant à l’importance du ralentissement qu’elles impriment à l’économie. Examinons maintenant une autre... Non, nous y avons répondu. Qu’en est-il... Une personne a posé une question au sujet de l’oléoduc Trans Mountain et de ce que cela implique. Je dirais qu’un des enjeux... Ce n’est pas que le Canada a besoin à tout prix d’un oléoduc aujourd’hui. Nous avons étudié cette question et la capacité est actuellement suffisante pour acheminer le pétrole que nous exportons.

De plus, d’autres options seront envisagées pour atténuer partiellement la pression. Nous sommes toutefois dans une phase transitoire et il serait très utile de disposer de l’oléoduc Trans Mountains ou, à tout le moins, d’une des autres solutions de rechange qui ont été envisagées à différents moments, ne serait-ce que pour confirmer au secteur pétrolier que la capacité nécessaire existe. Il s’agit plutôt...Ce n’est pas que le secteur pétrolier soit en crise.

C’est plutôt que, si nous voulons que le secteur pétrolier effectue des dépenses d’investissement pour stimuler la croissance économique, nous devons probablement lui offrir un peu plus de garanties. Cela dit, je pense avoir monopolisé une bonne partie de votre journée. Je vous remercie d’avoir syntonisé la séance ou de la visionner ultérieurement.

Comme toujours, nous vous souhaitons beaucoup de succès au cours de la prochaine année, dans vos placements tout comme dans votre vie en général. Merci beaucoup. Merci encore, Avery. Ce semble bien être tout le temps dont nous disposions aujourd’hui. Je crois pouvoir affirmer au nom de tous les membres de l’auditoire que nous avons vivement apprécié vos points de vue. Merci de nous avoir offert cette excellente présentation et de nous avoir accordé votre temps.

Au nom de Pro-Investisseurs CIBC, j’aimerais remercier les participants. Nous apprécions beaucoup votre participation. Si vous avez des questions ou des commentaires, veuillez visiter le site Web de Pro-Investisseurs ou communiquer avec nous.