Transcription : Les perspectives économiques pour 2019 avec Benjamin Tal

Les perspectives économiques pour 2019 avec Benjamin Tal

Benjamin Tal

Le 24 janvier 2019, de 12 h à 13 h.

[NORMALISER L’ANORMAL]

Bonjour à tous. Merci de votre présence aujourd’hui.

MORGAN DE HAMILTON : Au nom de Pro-Investisseurs CIBC, je vous souhaite à tous la bienvenue à notre atelier virtuel. Je m’appelle Morgan Hamilton et je serai l’animateur de cette séance. Permettez-moi d’abord de signaler quelques points.

[MENTION JURIDIQUE]

Services Investisseurs CIBC inc. ne donne pas de conseils et ne fait pas de recommandations en matière de placements ni de fiscalité. Par conséquent, toute la matière présentée aujourd’hui est uniquement à titre indicatif.

Nous enregistrons la séance d’aujourd’hui et un lien sera envoyé par courriel à toutes les personnes qui se sont inscrites en ligne. Pour visionner cet atelier virtuel en mode plein écran, cliquez sur les flèches d’agrandissement situées dans le coin supérieur droit de votre écran. Si vous avez des questions pendant la présentation, veuillez les prendre en note et vous aurez l’occasion de les poser à la fin de la présentation.

[BENJAMIN TAL]

Le thème de l’atelier virtuel d’aujourd’hui porte sur les perspectives économiques pour 2019. Pour le présenter, nous sommes ravis de pouvoir compter sur la présence de Benjamin Tal, économiste en chef adjoint de la Banque CIBC, venu nous faire profiter de son expertise sur le sujet. M. Tal est chargé de l’analyse de l’actualité économique et de ses répercussions sur les marchés nord-américains des titres à revenu fixe des actions, des changes et des marchandises.

Il est régulièrement sollicité par les médias canadiens et internationaux pour ses points de vue et ses analyses sur les questions économiques qui influencent les marchés financiers, les consommateurs, les sociétés et les politiques publiques. Accueillons chaleureusement Benjamin Tal pour la présentation d’aujourd’hui.

-Benjamin Tal : Merci beaucoup. J’ai beaucoup à dire en peu de temps. Comme l’indique le titre de cette présentation, nous voulons normaliser l’anormal.

[NORMALISER L’ANORMAL]

Je vais vous livrer une brillante analyse économique : un seul gazouillis peut tout changer. Nous devons donc accepter que nous évoluons en terrain inconnu et, de ce fait, déterminer dans quelle mesure nous pouvons nous concentrer sur les forces qui s’exercent à l’échelle mondiale, indépendamment de M. Trump.

Même si M. Trump change la donne, la structure budgétaire et monétaire de l’économie, elle, n’a pas changée. Nous devons comprendre ce qui est logique et ce qui ne l’est pas.
Commençons par dresser le portrait global.

[CROISSANCE MONDIALE : RALENTISSEMENT EN VUE]

Voice ce que ce portrait révèle : l’économie ralentit. En 2017, l’économie mondiale a connu un sommet à 3,7 %. Toutes les économies ont fait mieux que prévu, le Canada en tête, soit dit en passant. Donc un taux de croissance de l’ordre de 3 %. La seule exception a été l’économie américaine qui a poursuivi sa croissance en 2018, tandis que toutes les autres économies étaient en baisse, passant de 3,7 à 3,4. Concrètement, le Canada s’est replié considérablement.

Qu’est-ce qui explique ces résultats? La réponse à cette question est évidemment Donald Trump. Les États-Unis sont en mesure de réaliser une performance supérieure en raison des réductions d’impôt mises en œuvre par le gouvernement de Donald Trump en 2018.
Ces mesures budgétaires ont eu un effet de relance marqué qui a réellement aidé l’économie américaine à surpasser les autres économies de l’OCDE.

Cette situation peut-elle durer? En un mot, non. Comme vous pouvez le voir, en 2019, l’économie des États-Unis ralentira, tout comme celle des autres pays du monde. Le sommet a été atteint en 2017. L’économie de tous les pays, à l’exception des États-Unis, a ralenti en 2018.

Et en 2019, le ralentissement se poursuivra, et les États-Unis feront partie du groupe. Aux États-Unis, les mesures de relance budgétaire de M. Trump ont permis d’obtenir des gains à court terme en 2018, mais auront des conséquences néfastes à long terme, y compris un risque de récession pour 2020.

Nous en discuterons dans un moment. Lorsque le cycle entame une phase de ralentissement, investir dans le secteur des marchandises est contre indiqué, cela va de soi.

[Ce n’est pas étonnant, les marchandises sont de nature cyclique]

Les marchandises sont en règle générale de nature très cyclique. Le présent cycle ne fait pas exception. Dans l’ensemble, j’observe un ralentissement de l’économie mondiale, ce qui laisse entendre qu’on doit éviter les marchandises. Bien entendu, le marché pétrolier fait exception, parce qu’il s'articule sur l’offre, la demande, et des enjeux géopolitiques.

À vrai dire, j’estime que les titres pétroliers représentent un achat intéressant à ce stade-ci. Dans le cas du Canada, je pense que le marché a un peu trop sévi à l’égard de l’Alberta, du pétrole canadien et des producteurs canadiens. Au fond, le marché suppose que la capacité d’acheminement par oléoduc n’augmentera pas dans les prochaines années. Or, ce ne sera pas le cas.

La canalisation 3 d’Enbridge sera en exploitation, tout comme l’oléoduc Keystone XL. À mon avis, on pourra même compter sur Trans Mountain, ce qui me fait dire que le marché a été trop sévère dans sa valorisation du secteur de l’énergie au Canada.

Par conséquent, j’y vois une occasion d’achat si vous avez un horizon de placement d’un an ou deux ans. Voilà qui clôt ma parenthèse au sujet du marché du pétrole. Si on tient compte du facteur cyclique, le marché des marchandises en général ne sera pas très attrayant. Naturellement, il faut se demander ce que cela signifie pour les taux d’intérêt.

[TAUX D’INTÉRÊT ENCORE BAS SUR LES MARCHÉS DÉVELOPPÉS (G), PAS AUTANT SUR LES MARCHÉS ÉMERGENTS (D)]

Comme l’indique ce graphique, les taux d’intérêt augmentent en Amérique du Nord, on le sait tous, mais pas de façon marquée comparativement à d’autres cycles. Dans les marchés émergents, les taux d’intérêt ont monté en flèche et sont revenus à leurs niveaux antérieurs, simplement parce que ces économies devaient protéger leur monnaie.

C’est ce qui a entraîné cette hausse substantielle des taux d’intérêt. La même situation n’a pas eu lieu en Occident. Pour tout dire, la hausse des taux d’intérêt a été très, très limitée d’un point de vue historique. La question est de savoir dans quelle mesure sommes-nous proches de la fin du cycle, de la fin du cycle de resserrement. C’est en fait le sujet du graphique suivant.

[DEVONS-NOUS CRAINDRE UNE INVERSION DE LA COURBE DES TAUX?]

C’est un graphique qui parle beaucoup. Il est assez inquiétant , alors parlons-en. Voici la courbe des taux. C’est essentiellement l’écart entre les taux d’intérêt à long terme et les taux d’intérêt à court terme. Normalement, les taux d’intérêt à long terme sont plus élevés que les taux d’intérêt à court terme.

Mais il y des occasions, comme l’indique ce graphique, où se produit ce que nous appelons une inversion de la courbe des taux, dans laquelle les taux d’intérêt à court terme sont plus élevés que ceux à long terme.

Maintenant, si on observe de près ce graphique, que se passe-t-il un an après que s’est produit une inversion? Une récession s’ensuit. Sans exception. Donc, la courbe des taux a été un très bon prédicteur d’une récession. En fait, certains disent qu’il n’y a de meilleur économiste que la courbe des taux pour prédire les récessions.

C’est ce qui s’est passé en 1988, en 2000, et on ne peut plus clairement récemment, lors de la grande récession. Chaque fois que cela se produit, tous ces brillants économistes vont vous dire : N’y portez pas attention, c’est très technique, vous ne pouvez pas comprendre, ça ne vous dira rien.

Même en 2006, Bernanke a dit au marché : Ne vous inquiétez pas de cette inversion, tout cela est technique. Et comme de fait, un an après, la grande récession a frappé. Ce que je veux dire ici, c’est qu’il faut respecter le message que nous envoie la courbe des taux. Et comme vous pouvez le constater, nous sommes très près d’une inversion. Nous n’y sommes pas encore, mais vu qu’on s’en approche, il faudrait se demander quel message nous envoie la courbe.

Pour que le message passe, il faut comprendre les raisons derrière l’inversion des courbes de rendement. J’estime que chaque récession économique au cours des 50 dernières années a été facilitée , sinon causée, par une erreur de politique monétaire commise par des banques centrales voulant s’attaquer à une l’inflation qui n’existait pas. Elles n’ont fait que relever les taux d’intérêt beaucoup trop rapidement, et les taux d’intérêt élevés ont étouffé l’économie.

Je suis d’avis que l’effondrement du marché immobilier de 1991 au Canada a été causé par une erreur de politique monétaire. La banque centrale a relevé les taux d’intérêt beaucoup trop rapidement. En 2006, bien que la banque centrale n’était pas la cause de la récession, la situation s’est nettement détériorée lorsque Greenspan a haussé les taux d’intérêt très rapidement entre 2004 et 2005.

Ainsi, la rapidité à laquelle les banques centrales ont relevé les taux d’intérêt par le passé a été la principale raison pour laquelle nous avons connu une inversion de la courbe de rendement et par la suite une récession. Les banques centrales vont-elles répéter les erreurs du passé cette fois-ci?

La Fed et la BdC vont-elles répéter les erreurs du passé et inverser la courbe de rendement? Je ne pense pas. Je ne crois pas qu’elles vont le faire cette fois-ci. En fait, jusqu’à voilà deux ou trois mois, la plupart des banques centrales étaient très impatientes de continuer de relever les taux d’intérêt. Nous courions le risque d’une autre erreur de politique monétaire, puis elles ont cessé leurs relèvements. Les deux banques centrales nous disent maintenant :

Nous prenons notre temps. Nous n’allons pas procéder comme par le passé. Nous n’inverserons pas la courbe des taux. Rien ne justifie de prendre des mesures de politique monétaire trop musclées. Cette approche marquera, selon moi, la différence entre le présent cycle et le précédent.

Nous n’éviterons pas nécessairement pas une récession, mais au moins nous ne répéterons pas les erreurs du passé pour la politique monétaire. Les deux banques centrales affirment qu’à ce stade-ci, elles ne veulent pas être trop audacieuses, l’inflation n’est pas préoccupante, et les salaires ne montent pas de façon significative. De toute évidence, les données nous indiquent un ralentissement de l’économie, et les deux banques centrales déclarent qu’à ce stade-ci, leur priorité est la croissance économique plutôt que l’inflation.

Alors, concentrons-nous sur ce qui se passe sur le plan de la croissance économique aux États-Unis et sur ce que constate la Fed.

[OBLIGATIONS FINANCIÈRES DES MÉNAGES ENCORE EN BAISSE À CAUSE DE L’INDIFFÉRENCE DES MARCHÉS OBLIGATAIRES]

Tout d’abord, il se passe quelque chose de particulier. La Réserve fédérale américaine monte les taux d’intérêt depuis un certain temps déjà. Pourtant, le coût de la dette des ménages baisse par rapport à leurs revenus.

Ainsi, les taux d’intérêt montent, mais le remboursement des dettes est en baisse actuellement. Voici ce qui explique ce phénomène : La Fed a augmenté les taux d’intérêt et les montera encore, mais le marché obligataire ne réagit pas en conséquence.

Si vous examinez le graphique, à droite, vous constatez que dans le passé, chaque fois que les taux d’intérêt à court terme montent, les taux d’intérêt à long terme montent, surtout le taux à 30 ans, soit celui de la plupart des prêts hypothécaires aux États-Unis.

Pourtant, aujourd’hui, l’augmentation des taux d’intérêt à court terme n’a pas entraîné la même augmentation des taux à long terme. En particulier, les taux hypothécaires à 30 ans n’augmentent pas de façon significative. Par conséquent, les gens ne consacrent pas beaucoup plus d’argent au remboursement de leurs dettes.

Il en ressort quelque chose de différent. Les obligations financières n’augmentent pas, tout comme le coût de la dette. Ce facteur est extrêmement important, car il soutient le consommateur. Un autre facteur qu’il faut prendre en compte est la très importante augmentation des bénéfices.

[DES MARGES BÉNÉFICIAIRES APPRÉCIABLES DONNENT LIBRE CHAMP À DES SALAIRES PLUS ÉLEVÉS AUX ÉTATS-UNIS (G), L’OUVERTURE À VENIR DE NOUVELLES ENTREPRISES LAISSE ENTREVOIR PLUS D’EMBAUCHES (D)]

Comme vous pouvez le constater, ils ont progressé beaucoup plus rapidement que les salaires, ce qui signifie que les entreprises disposent d’une plus grande marge de manœuvre pour augmenter les salaires au besoin, sans avoir en fait à refiler le coût au consommateur.

En outre, nous assistons à un accroissement considérable du nombre des demandes de prêt des entreprises aux États-Unis; un nombre record, en effet. C’est donc dire que les PME vont encore embaucher. Oui, le marché de l’emploi aux États-Unis est serré.

Je pense qu’il pourrait se resserrer encore plus. Ces embauches vont soutenir la croissance économique en général. Voilà pour le côté positif. Cependant, l’économie américaine est aux prises avec des éléments négatifs dont la Fed doit tenir compte.

[LE RECUL DES PRIX DE L’ESSENCE AMÈNE UNE HAUSSE DES ÉCONOMIES LORSQUE LE CHÔMAGE EST PEU ÉLEVÉ]

Le prix du pétrole est l’un de ces éléments négatifs. Cela vous surprend peut-être. En règle générale, des prix du pétrole moins élevés constituent une bonne nouvelle. Mais pas cette fois-ci. Étant donné où nous en sommes dans le cycle, les consommateurs ne dépensent pas vraiment les économies qu’ils tirent de la baisse des prix de l’essence.

Ces sommes sont plutôt épargnées. Or, l’épargne, bien que louable, ne contribue pas à la croissance économique. En même temps, il ne faut pas oublier que les États-Unis sont un très important producteur de pétrole.

[LA FAIBLESSE DES PRIX DU PÉTROLE N’EST PAS QU’UNE SITUATION GAGNANTE POUR LA CROISSANCE AUX ÉTATS-UNIS]

Si les prix du pétrole baissent, comme le montre ce graphique, la production fléchit, ce qui a une incidence sur les investissement. C’est la raison pour laquelle nous assistons à un début de ralentissement des investissements aux États-Unis.

[LES INTENTIONS D’INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES (G), SIGNALENT L’IMMINENCE D’UN RALENTISSEMENT (D)]

Et les contrats à terme laissent entrevoir qu’ils vont continuer à ralentir. C’est un facteur important qui doit amener la Fed à s’interroger sur le bien-fondé de ses relèvements de taux d’intérêt dans un contexte où les entreprises n’investissent pas.

[LE REPORT DE LA HAUSSE DES TAUX A UNE INCIDENCE SUR LES SECTEURS DE L’AUTOMOBILE ET DE L’HABITATION]

Ajoutons à cela le fait que les secteurs sensibles aux taux d’intérêt, comme les secteurs de l’automobile et de l’habitation, connaissent actuellement une baisse. Le marché de l’habitation ralentit et continuera de ralentir. Le secteur de l’automobile est assurément en perte de vitesse, les stocks de véhicules s’accumulent. C’est une raison de plus qui donne à penser que cette économie n’a pas besoin d’une hausse appréciable des taux d’intérêt dans un avenir rapproché. Et puis un enjeu majeur nous guette.

[TROU BUDGÉTAIRE DE 1 200 G$ (G), LA POLITIQUE BUDGÉTAIRE PÈSERA SUR LA CROISSANCE D’ICI 2020 (D)]

Cet enjeu majeur, c’est la fluctuation budgétaire à laquelle nous allons assister. Dans un contexte où M. Trump dépense pour stimuler l’économie même si elle n’a pas besoin d’aide, il y aura des conséquences lorsque cette dette devra être remboursée.

Il est question ici du cas de 2018. Ce fut une bonne année pour les États-Unis. Un coup de pouce n’était pas nécessaire. Pourtant, M. Trump a consacré 1 200 G$ à des crédits supplémentaires, des baisses d’impôt et des mesures de stimulation budgétaire, en vue de relancer l’économie –en laissant supposer qu’elle en avait besoin – alors que ce coup de pouce n’était pas nécessaire.
Or, vouloir stimuler une économie qui tourne déjà très bien, c’est beaucoup d’argent mal investi parce que ce n’est très productif, ni efficace. Donc, il y a eu une brusque poussée à court terme, ce qui a amené une importante hausse de l’activité en 2018. C’est la raison pour laquelle les États-Unis ont fait mieux que les autres pays de l’OCDE. En revanche, ce gain a été à court terme.

Les conséquences néfastes à long terme s’en viennent, surtout en 2020. Quand nous constaterons l’ampleur de trou budgétaire, le retour du balancier n’en sera que plus prononcé. On observera une fluctuation de 1,3 % du PIB. Un incident de plus, et c’est la récession. Et nous savons très bien dans quelle direction va le déficit budgétaire.

[DANS QUELLE DIRECTION LES DÉFICITS ÉVOLUENT-ILS?]

Il s’alourdit. C’est pourquoi nous estimons que la Fed revoit actuellement sa position. Il y a deux ou trois mois, la Fed affirmait qu’elle garderait le cap. Mais dernièrement, la Fed a changé de discours.

[LES PRÉVISIONS DE LA FED : ELLE A COMPRIS… OU PRESQUE]

Soudainement, elle est moins déterminée, et le marché s’attend dorénavant à des réactions assez atténuées de la part de la Fed. D’ailleurs, je ne serais pas surpris si à la mi-2019 ou à la fin 2019, que a Fed soit pleinement consciente du fait que 2020 pourrait être une année difficile en raison du trou budgétaire.

[ANTÉCÉGENTS DE LA FED : UNE NOTE DE 3 SUR 5]

Il n’est pas exagéré d’imaginer que nous vivrons une situation où, en 2020, la Fed réduira les taux d’intérêt, au lieu de les relever. Même si elle ne les réduit pas, la Fed va probablement cesser de les relever. Elle pourrait même ralentir le rythme auquel elle retire des liquidités du marché.

Le programme d’achat d’obligations. Nous nous retrouvons dans une situation où la Fed sera plus expansionniste qu’elle le laissait entendre voilà à peine deux mois. C’est un signal très important envoyé au marché. Une des raisons pour lesquelles le marché est en train de se stabiliser est que la Fed ne veux pas à répéter les erreurs du passé. Le marché commence à réaliser que la Fed est très près de mettre fin à ce cycle de resserrement, ce qui l’apaise le marché, et l’aide à se stabiliser. Je ne saurais parler de l’économie américaine sans parler du commerce.

[CONVERSATION AMICALE]

Bien entendu, le contexte du commerce est un facteur. On se souviendra du portrait. Il a dit que la conversation était très amicale. Je n’en sais rien. La question est de savoir dans quelle mesure les États-Unis peuvent-ils gagner une guerre commerciale.

Je crois que oui, les États-Unis peuvent remporter une guerre commerciale contre la Chine, contre le Canada, et même contre l’Europe. À bien des égards, l’économie américaine est une île. Sa dépendance aux exportations est nettement moins importante que celle de la nôtre, de la Chine, ou de l’Union européenne.

Malgré tout, la guerre va finir par faire du tort aux États-Unis. Ses effets néfastes sont ressentis beaucoup plus par le Canada et la Chine.

[LA GUERRE DES TARIFS : ELLE VOUS FERA PLUS DE MAL QU’À NOUS]

Mais tout le monde écope. Alors qui sortira gagnant de cette guerre? C’est bien plus la Chine sur laquelle je mets l’accent. Pas l’ALENA, la Chine. Si une guerre commerciale à grande échelle éclate avec la Chine, on se retrouvera dans une situation de récession mondiale qui aura des répercussions sur tout le monde.

La question est de savoir si nous en viendrons à ce point. Mon verdict d’aujourd’hui, c’est non. Je pense que la Chine va faire des concessions. Elle doit arriver à un compromis, car les dommages pour la Chine seraient très importants. N’oublions pas que la Chine s’est engagée dans un programme appelé « Fabriqué en Chine 2025 ».

[LES ÉTATS-UNIS CIBLENT LE PROGRAMME FABRIQUÉ EN CHINE 2025]

Cet objectif importe beaucoup aux yeux de la Chine. D’ici 2025, et elle ne se gêne pas pour le dire au marché, la Chine souhaite contrôler, dominer ce segment du marché des hautes technologies à l’échelle mondiale.

C’est ce qu’ils appellent le programme « Fabriqué en Chine 2025 ». Ils poursuivent cet objectif à fond et ne s’en cachent pas. Maintenant, si on examine ce que M. Trump a fait, la première salve de la guerre commerciale a été l’imposition de tarifs douaniers de 50 milliards de dollars. 70 % de ces tarifs ne visaient pas des articles que l’on trouve chez Walmart. Ils attaquaient de plein fouet le programme « Fabriqué en Chine 2025 ».

Cette tactique est très lourde de conséquences. À bien des égards, M. Trump prend l’avenir de la Chine comme cible, là où elle est le plus vulnérable. C’est une manœuvre de politique commerciale très brillante. Je suis d’avis que cela vient vraiment modifier l’équilibre mondial sur le plan du commerce. Il se peut que ce soit une brillante manœuvre de politique commerciale, que M. Trump n’en ait aucunement conscience, mais chose sûre, ses conseillers ont eu leur mot à dire.

Et j’avance que cette politique, au moyen de laquelle il cible la Chine là où elle est le plus vulnérable, débouchera sur une situation qui incitera la Chine à trouver un compromis. La Chine se tournera vers un horizon à très long terme. Cet horizon passera de 2025, à 2035. M. Trump est une anomalie passagère. Éventuellement nous en arriverons à cette conclusion, et je crois que la Chine aussi le fera. M. Trump ne fait que ralentir la Chine.

Et je pense que le moyen pris par la Chine pour tenter de faire face à la situation est (1), accroître ses dépenses La Chine va accroître ses dépenses. Sa marge budgétaire le lui permet comme l’indique ce graphique.

[LE RESTE DE L’ASIE LAISSE ENTREVOIR UN RALENTISSEMENT PLUS MARQUÉ EN CHINE (G), LA CHINE PEUT INTENSIFIER LES MESURES DE RELANCE BUDGÉTAIRE COMME PLAN B (D)]

Ses dépenses sont relativement basses ,comparativement aux économies avancées, d’après son ratio dette/PIB, de sorte qu’elle a la capacité d’accroître ses dépenses. Elle a commencé à réduire ses taux de réserves obligatoires, elle accroît ses dépenses, elle veut faire croître son économie. La Chine peut faire de sa monnaie une arme.

Le yuan chinois s’est déprécié d’environ 7 % depuis mai. C’est un enjeu d’une importance capitale, parce que dans le passé, lorsque le yuan chinois s’est déprécié, la folie s’est emparée du marché. En 2015, le yuan s’est déprécié d’à peine 2,5 %, l’indice S&P; P 500 a chuté de 8 %, tandis que les marchés émergents s’effondraient carrément.

À l’heure actuelle, le yuan a baissé de 7 %, et personne ne s’en formalise. La différence, c’est qu’entre 2015 et 2018, le gouvernement chinois a institué un contrôle étendu des capitaux qui surveille et restreint l’exode des fonds de la Chine. Si vous en parlez aux promoteurs immobiliers à Vancouver, ils vous diront que de moins en moins de capitaux chinois sont investis dans notre économie. Le marché de l’immobilier donne une idée de la difficulté de sortir de l’argent de la Chine.

C’est une situation qui a une incidence réelle non seulement sur la Chine, mais également sur beaucoup d’autres pays, notamment le Canada. Maintenant, qu’est-ce que cela peut bien signifier? Compte tenu du présent contexte, je constate que le marché comporte des titres mal évalués.

[LES ESPOIRS POUR 2019 SONT PLUS RAISONNABLES; LES ATTENTES POUR 2020 CONCERNANT LES BÉNÉFICES SEMBLENT TROP ÉLEVÉES]

Le bénéfice par action pour 2018 était d’environ 10 % si on exclut l’effet des mesures fiscales. Elles ont eu un énorme effet, et représentaient pratiquement la moitié de l’augmentation du bénéfice par action. C’est extrêmement important. En 2019, cet effet aura disparu.

On prévoit essentiellement, après révision à la baisse, une croissance d’environ 7 %, c’est ce à quoi s’attend le marché. C’est logique. Les prévisions pour 2020, elles, ne sont pas logiques. En 2020, on prévoit environ 12 % de croissance, ce qui correspond grosso modo à ce que le marché a connu en 2018 sans l’effet fiscal. Or, n’oublions pas que 2018 a été une année nettement meilleure.

L’année 2020 ne sera pas aussi bonne en raison du trou budgétaire. Par conséquent j’en conclus que le marché évalue mal 2020. Voici mon point de vue personnel : J’estime que le marché boursier aux États-Unis tente de trouver une espèce d’équilibre.

Si la Fed ne bouge pas et que les Chinois négocient une sorte de compromis, je ne serais pas surpris de voir une amélioration générale du marché boursier aux États-Unis, au cours des prochains mois. À ce moment-là, si le marché est haussier, J’encaisserais des profits et j’attendrai que le marché tienne compte de ses évaluations erronées pour 2020.

À mon avis, ces dernières sont un peu trop élevées. Tout ce qui précède constitue le contexte. Maintenant, il faut se concentrer sur une question au cœur des difficultés et des trajectoires que l’on observe dans l’économie mondiale, surtout aux États-Unis et au Canada. Cette question, c’est le cycle. Où en sommes-nous dans le cycle? En mai de cette année, le cycle d’expansion en cours deviendra le plus long de toute l’histoire.

Qu’est-ce qui explique cette longévité? Le mécanisme des salaires. Qu’est-ce un cycle? Un cycle se définit comme suit : lorsque le marché de l’emploi est vigoureux, comme c’est le cas actuellement, le taux de chômage est peu élevé. Les salaires augmentent. Ils augmentent parce que le pouvoir de négociation des travailleurs s’améliore.

Les salaires augmentent, l’inflation augmente. L’inflation augmente, les taux d’intérêt augmentent. Or, des taux d’intérêt élevés nuisent à l’économie. Cette fois-ci, le marché de l’emploi tourne à plein régime, mais les salaires n’augmentent pas de façon significative, comme l’indique le graphique.

[SALAIRES DEVRAIT AUGMENTER, EN THÉORIE, MAIS...]

La barre rouge indique où nous sommes maintenant comparativement à où ne devrions être. De toute évidence, quelque chose cloche. Le mécanisme des salaires est bloqué. Pour quelle raison est-il bloqué? La réponse à cette question doit être comprise à tout prix. À mon avis, la situation démographique est l’un des facteurs à prendre en compte.

[PART DE L’EMPLOI]

Regardez ce graphique. Il en dit long sur la situation. Il compte trois lignes. L’une représente les jeunes, un segment relativement stable et une autre, les personnes de 25 à 55 ans, la classe d’âge de forte activité, qui est à la baisse. Le segment qui de très loin est celui qui connaît la croissance la plus rapide sur le marché de l’emploi représente les personnes de 55 ans et plus.

[PLUS DE TRAVAILLEURS, MOINS D’HEURES PAR TRAVAILLEUR]

C’est le segment dont la croissance est la plus rapide. Dans le passé, à 60, 62 ou 64 ans, votre employeur tenait une petite réception pour vous dire « au revoir » et vous offrir une montre. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Ces gens sont actifs, en santé et heureux sur le marché de l’emploi.

La seule chose qu’ils font en réalité, c’est de prendre congé le vendredi. C’est ce qu’illustre ce graphique. Plus de gens travaillent mais leur nombre d’heures est réduit. C’est ce qui explique parfois le décalage entre le nombre d’emplois et le nombre d’heures travaillées dans l’économie.

Cette donnée démographique est très importante parce qu’elle signifie qu’il y a plus de travailleurs, mais moins d’heures par travailleur. Une autre force déflationniste doit être prise en compte. Si vous êtes sur le marché de l’emploi à 62, 63 ou 65 ans, vous ne cherchez pas à bonifier votre salaire.

Si vous êtes dans la vingtaine, c’est exactement ce que vous faites. Ainsi, le segment du marché de l’emploi qui connaît la croissance la plus rapide est celui qui ne demande pas d’augmentation. La situation démographique est une force de désinflation très puissante dont on commence à peine à ressentir les effets, soit une croissance des salaires beaucoup plus faible au cours des prochaines années.

L’autre raison qui explique pourquoi le mécanisme des salaires est bloqué, c’est évidemment le décalage dans le marché de l’emploi. Il y a des personnes sans emploi et des emplois sans travailleur. Ce décalage change véritablement le mécanisme des salaires, tel qu’on le connaît.

En passant, je dirais même que ce décalage accentue l’écart des revenus au Canada, aux États-Unis et en Europe. C’est un des facteurs qui ont mené à l’élection de M. Trump et au Brexit. Tout est interrelié. Ainsi, la raison derrière la longévité de cette expansion économique, soit le blocage du mécanisme des salaires, explique aussi l’élection de Donald Trump.

À mon avis, la situation économique et la situation politique ne font qu’un. Nous devons comprendre que la cause de l’élection de Donald Trump est plus profonde et permanente. Elle n’a rien à voir avec l’impopularité d’Hilary Clinton. C’est un cri du cœur d’une population confrontée à une réalité économique, le décalage sur le marché de l’emploi, qui entraîne un grand accroissement de la disparité des revenus.

Malheureusement, la situation s’aggrave. Supposons que vous êtes la Banque du Canada, que faites-vous? Chose certaine, la Banque du Canada doit chercher à contrer les effets de la réforme fiscale aux États-Unis. Cette dernière a changé la donne, non seulement pour les Américains, mais aussi pour la plupart d’entre nous au Canada. Prenons un moment pour en discuter.

[LE CANADA A PLUS BESOIN D’INVESTISSEMENTS QUE LES É.-U. (G), MAIS LES AVANTAGES EN MATIÈRE D’IMPÔT DES SOCIÉTÉS ONT DISPARU (D)]

J’allais souvent en Europe pour représenter le gouvernement du Canada à titre d’économiste du secteur privé. J’expliquais aux Européens pourquoi ils devaient investir au Canada. J’avais une présentation PowerPoint qui essentiellement expliquait que l’impôt des sociétés au Canada était inférieur à celui aux États-Unis, et qu’il était donc avantageux d’investir au Canada.

Aujourd’hui, je dois changer ma présentation. Depuis la réforme fiscale aux États-Unis, la situation s’est inversée. Ce changement a une réelle incidence sur l’investissement. Comme vous pouvez le constater, le Canada a plus besoin d’investissements que les États-Unis. À l’heure actuelle, nous accusons un retard sur ce plan. En outre, les États-Unis peuvent maintenant rapatrier des fonds.

Environ 2 300 G$ reviennent au pays et sont affectés à des dividendes et des rachats d’actions. C’est très important. Par ailleurs, on sait bien qu’aux États-Unis, il n’y a pas de réchauffement climatique. Au Canada, oui. C’est pourquoi nous avons une taxe sur le carbone et que les États-Unis n’en ont pas. C’est un facteur qui a une incidence réelle sur les décisions des entreprises, le mouvement des capitaux, et les sommes investies au Canada. Ainsi, les changements de politique ont nui à notre compétitivité face aux États-Unis l’an dernier, et je crois que nous devons en tenir compte. La Banque du Canada sait déjà tout ça. Elle doit en tenir compte, dans l’évaluation de notre performance en matière d’exportation, qui est peu remarquable.

[LE NOUVEAU MILLÉNAIRE A VU UNE TENDANCE APATHIQUE DES EXPORTATIONS CANADIENNES]

Même en tenant compte de l’ALENA. D’ailleurs, la signature du nouvel accord, ou l’AEUMC si vous préférez, est très importante. Je crois que nous étions très près de voir des tarifs douaniers de 25 % sur les automobiles, ce qui aurait eu des conséquences récessionnistes en Ontario. Il faut se contenter de ce que nous avons réussi à négocier.

À mon avis, c’est un bon accord, sauf pour le secteur laitier. Sinon, l’AEUMC est un bon accord. Mais même avec un bon accord, comme le premier ALENA, la ligne rouge du graphique indique que nos résultats en matière d’exportation sont décevants. Le Canada est à la traîne des États-Unis et des autres exportateurs mondiaux.

La Banque du Canada en est consciente. Ne vous attendez donc pas à ce que cela change d’un coup grâce à la signature de l’AEUMC. Ça ne se produira pas, car il y a un problème structurel en jeu. De toute évidence, nous avons peut-être besoin d’un dollar faible ou relativement faible. Je pense que la BdC a un programme bien précis et souhaite garder le cours du dollar faible. C’est la raison pour laquelle elle augmentera les taux d’intérêt extrêmement lentement. Comme vous pouvez le voir, la BdC est intervenue très graduellement.

[LE CYCLE DE RELÈVEMENT DES TAUX N’A PAS ÉTÉ AUSSI GRADUEL QUE DANS LE PASSÉ RÉCENT]

Mais par rapport aux cycles précédents, pas très différemment. La ligne rouge montre ce que la BdC a fait au présent cycle. Comparez-la aux cycles précédents : les resserrements actuels sont loin d’être modérés. En fait, si l’on arrêtait de relever les taux aujourd’hui, vous auriez un cycle normal. La seule différence, c’est le point de départ beaucoup plus bas. Les taux d’intérêt étaient pratiquement nuls, puis ils ont commencé à grimper. Mais l’ampleur de l’augmentation est à peu près la même. Concrètement, le point de départ ne change pas grand-chose.

Ce qui compte, c’est l’efficacité de la politique monétaire et l’effet de chaque point de base sur notre économie. Selon moi, cet effet est marqué, car notre société et notre économie sont plus sensibles au risque lié aux hausses de taux d’intérêt.

[LES INVESTISSEMENTS DANS LE SECTEUR RÉSIDENTIEL, EN POURCENTAGE DU PIB (G) ET L’EMPLOI DANS LE SECTEUR DE L’HABITATION EN POURCENTAGE DE L’EMPLOI TOTAL (R ) FRÔLENT LES SOMMETS HISTORIQUES]

On a donc une conjoncture où les taux d’intérêt peuvent se révéler une force puissante. Le ratio d’endettement a atteint 170 %, son niveau le plus élevé. Donc chaque point de base compte, parce que les gens sont lourdement endettés.

La situation est très différente aux États-Unis, où il y a eu un important désendettement. C’est pourquoi ils sont moins sensibles au risque de taux d’intérêt élevés. Ce n’est pas le cas au Canada. Ici, chaque point de base compte.

La BdC le sait. C’est peut-être ce qu’elle nous dit au fond. Peut-être que le problème est aussi la solution. Et que la sensibilité aux taux d’intérêt empêchera leur montée vertigineuse. Il y a une autre raison pour laquelle je crois que la BdC a presque fini de relever les taux d’intérêt.

[LA CROISSANCE DU CRÉDIT AUX MÉNAGES EST PLUS LENTE QU’EN RÉCESSION (G) ET POURRAIT REPRÉSENTER UNE TRANCHE PLUS IMPORTANTE DU PIB CANADIEN (D)]

N’oubliez pas que le crédit à la consommation et le crédit aux ménages affichent la croissance la plus lente de toutes les périodes de récession des 50 dernières années. Il faudrait être en récession pour connaître une croissance du crédit plus lente. En fait, le crédit monte plus lentement que pendant la récession de 2008.

La combinaison de la ligne directrice B-20, appliquée par le gouvernement pour rendre l’accès aux emprunts plus difficile et des taux d’intérêt plus élevés ont des répercussions importantes sur la hausse du crédit aux consommateurs et celle du crédit aux ménages. Comparativement aux États-Unis, nous sommes beaucoup plus sensibles, parce que notre dette de consommation, par rapport au PIB et au revenu, est beaucoup plus élevée.

Nous devons tenir compte de tout cela et comprendre la pensée de la BdC. Or, rien ne pousse la BdC à hausser les taux d’intérêt de façon significative. Elle tient un discours complètement différent depuis octobre. En octobre, elle était déterminée à faire passer les taux d’intérêt de 1,75 à 3 %.
Aujourd’hui, même un taux de 2 % semble trop élevé. Soudainement, elle change d’idée parce qu’elle réalise que si elle passe le taux à 3 %, le coup sera probablement trop fort et risquerait d’inverser la courbe des taux et de provoquer une récession, surtout dans un contexte de ralentissement généralisé, notamment sur les marchés de l’habitation et de la consommation. Des taux d’intérêt élevés peuvent avoir de réelles répercussions.

[NOUS N’AVONS VU QUE LA POINTE DE L’ICEBERG]

Ce n’est que le début. Il en coûte plus cher pour rembourser sa dette. Dans l’ensemble, si on examine la ligne directrice B-20, soit les modifications visant le resserrement de l’accès au crédit, je considère qu’il s’agit d’un facteur important qui change considérablement la donne.

Ajoutons-y des taux d’intérêt élevés et vous vous retrouvez avec les ingrédients d’un ralentissement du marché de l’habitation et des dépenses de consommation, et d’une disparition de l’investissement. J’entrevois donc une croissance du PIB de 1,5 à 2 % en 2019, ce qui ne justifie pas une intervention musclée de la BdC.

Pour ce qui est du marché de l’habitation canadien, tout dépend de l’endroit où vous habitez. Il va de soi que l’ajustement à Vancouver et à Toronto n’est pas terminée. Je crois qu’elle va se poursuivre. Dans le secteur des copropriétés à Vancouver, nous assistons au début d’un ralentissement qui va se poursuive.

À Toronto, le secteur le plus touché a été celui des petits immeubles , notamment les maisons unifamiliales et les nouvelles maisons unifamiliales, surtout. Je pense que la situation va changer. Le prochain segment qui va fléchir sera celui des copropriétés, en raison de la montée importante des prix, surtout du côté des nouvelles constructions par rapport aux copropriétés existantes.

Cette augmentation marquée est tout simplement injustifiable. Par conséquent, je suis d’avis que nous devons ralentir, notamment parce que à Toronto et à Vancouver, la moitié des acheteurs de nouvelles copropriétés sont des investisseurs. Or, 45 % d’entre eux ont des flux de trésorerie négatifs, ce qui veut dire que certains vont cesser d’acheter, tandis que d’autres vont vendre. Il y aura donc une augmentation de l’offre et une diminution de la demande qui feront fléchir le secteur des copropriétés, notamment les nouvelles constructions.

Bien que ce fléchissement est déjà amorcé, nous sommes bien loin d’une dégringolade. C’est tout simplement une correction de la période totalement folle de 2016 et du début de 2017 à Toronto et de la période folle de 2015 à Vancouver. Elle était tout à fait contraire aux paramètres fondamentaux. Il y a eu beaucoup d’opérations d’achat-revente. On se retrouve maintenant dans une situation où l’on fait marche arrière. Ce n’est pas une dégringolade, mais un rajustement très sain.

D’un point de vue à long terme, je crois que des endroits comme Toronto et Vancouver deviendront malheureusement encore moins abordables, en raison de l’attractivité de l’insuffisance de l’offre et de la très forte demande, en particulier venant des nouveaux arrivants.

Qu’est-ce que cela signifie en fait de placement? Qu’est-ce que cela signifie en fait d’investir en bourse? Chose certaine, si vous êtes dans le marché obligataire, je n’y entrevois pas de correction significative. Je ne vois pas les obligations à court terme augmenter d’une façon significative qui mènerait à une braderie sur le marché obligataire.

J’entrevois simplement un marché obligataire relativement stable et une croissante très limitée des taux d’intérêt à court terme. La Fed et la BdC vont peut-être relever les taux une autre fois, tout au plus. Quant au marché boursier, j’estime que les valorisations, sont très raisonnables à ce stade-ci. Elles sont raisonnables et bon marché.

On note une légère reprise du marché boursier. Je pense qu’il pourrait encore progresser au cours des prochains mois, sous l’effet de bonnes nouvelles probablement en provenance de la Chine. À mon avis, le contexte y bénéficiera d’une amélioration, si modeste soit-elle. Même le Royaume-Uni, si jamais un autre référendum sur le Brexit a lieu, pourrait favoriser le marché.

La Fed pourrait revoir à la baisse ses prévisions de hausses des taux d’intérêt, ce qui continuerait de soutenir les valorisations. Je considère que le marché boursier aux États-Unis est intéressant ces temps-ci; à un moment donné, peut-être à la mi-2019, je compte encaisser des profits, parce que cette embellie sera de courte durée.

Quand les investisseurs commenceront à réaliser que 2020 sera une année très difficile et à parler de récession et de trou budgétaire sur Twitter, c’est à ce moment-là que nous verrons les valorisations baisser. Surtout que les valorisations actuelles vont à l’encontre de ce genre de scénario.

Je vais tirer parti à ce rebond du marché à court terme. Ensuite, j’encaisserai des profits. Le Canada pose un plus grand défi. Les taux d’imposition plus avantageux offerts aux États-Unis limitent sa capacité concurrentielle. Or, le Canada recèle aussi des occasions. Nous pouvons participer au redressement à court terme aux États-Unis si une embellie survient. La valorisation des titres au Canada est très raisonnable.

J’aime le secteur de l’énergie. J’aime celui du Canada, car, à mon avis, le marché a été trop sévère envers les producteurs. Je considère que le temps est venu de revoir ces hypothèses. Je pense que les oléoducs seront éventuellement au rendez-vous, et que le marché rémunérera les pétrolières lorsqu’elles pourront acheminer leur pétrole.

J’aime également le secteur bancaire au Canada. Dans la foulée de la correction, le secteur bancaire est très attrayant sur le plan des valorisations. En outre, malgré une courbe des taux plate et des taux d’intérêt et des remboursement de prêts qui n’augmentent pas de façon significative, n’oublions pas que les banques canadiennes empruntent moins que les banques américaines.

Leur dépendance à la courbe des taux n’est donc pas aussi importante. En outre, je pense que le ralentissement significatif que connaissent déjà le marché des prêts hypothécaires et le marché de l’habitation a été pris en compte. Je n’entrevois pas d’autres mauvaises nouvelles de ce côté-là.

Aux États-Unis, au-delà de la reprise à court terme, il faut s’intéresser aux secteurs non cycliques. Je crois que le secteur de la santé aux États-Unis est intéressant. Ce secteur, je crois, a été l’un des seuls à bien performer l’année dernière. Si l’on se fie à la façon dont il s’est diversifié, c’est un bon placement, non seulement en raison des gains qu’on peut y faire, mais aussi parce qu’il est susceptible d’échapper au ralentissement de l’économie américaine et de l’économie mondiale, tout en offrant une certaine diversification.

Tout cela me fait aimer le secteur de la santé aux États-Unis. En définitive, il faut faire preuve de prudence dans les placements que nous réalisons, mais le court terme s’annonce prometteur. Au-delà de la mi-2019 je serais plus prudent à mesure que 2020 s’approche.

Merci beaucoup. Maintenant, nous allons répondre à vos questions.

- MORGAN DE HAMILTON: Merci, M. Tal, pour cette présentation très éclairante.

[QUESTIONS ET RÉPONSES]

Pendant que M. Tal examine certaines des questions, je précise aux participants qui se sont joints à nous plus tard, qu’ils peuvent taper leurs questions dans la fenêtre des questions et réponses qui se trouve du côté droit de votre écran.

Si vous êtes inscrit à l’atelier virtuel d’aujourd’hui et que souhaitez le réécouter, vous n’avez qu’à cliquer sur le lien que vous recevrez par courriel. En outre, je demande aux participants de poser des questions plus explicitement en rapport avec le thème d’aujourd’hui, soit les perspectives économiques pour 2019, et d’éviter des questions portant sur des titres ou des sociétés en particulier.

Les questions commencent à entrer. Je cède maintenant la parole à M.Tal.

-BENJAMIN TAL : Le marché de l’habitation en Alberta, de toute évidence, est aux prises avec de graves difficultés. Le secteur pétrolier de l’Alberta affronte ces difficultés à cause de l’effondrement non seulement du pétrole brut WTI, mais aussi des écarts entre le pétrole albertain et le pétrole brut WTI.

Ces écarts sont en train de rétrécir de façon marquée à la suite de la décision prise par le gouvernement de l’Alberta de réduire la production. J’ignore si c’est la bonne mesure à prendre, mais elle s’imposait pour amenuiser les écarts. Comme je l’ai fait remarquer, la réaction du marché a été très négative à l’égard de l’Alberta depuis un bon moment.

Le marché de l’habitation en Alberta est étroitement lié à l’emploi et à l’économie. J’entrevois que 2019 ne sera pas une grande année. Par conséquent, si vous cherchez une maison, vous disposerez probablement d’un pouvoir de négociation. J’entrevois que vous assisterez, après 2019, probablement en 2020–2021 à de meilleurs moments pour le marché de l’habitation en Alberta, mais pour l’instant, c’est un marché d’acheteurs.

Que devons-nous voir se produire dans un scénario d’atterrissage en douceur? Je pense que pour obtenir un scénario d’atterrissage en douceur, iI va falloir que la BdC et la FED en restent plus ou moins au point où elles sont en ce moment. Je crois que c’est tout-à-fait raisonnable. Ce n’est pas du côté de la politique monétaire que le risque d’erreur se présente. C’est tout à fait ailleurs.

Beaucoup d’erreurs sont commises. Nous avons sur les bras un différend commercial avec la Chine, ce qui est une erreur. Nous avons sur les bras un contexte budgétaire aux États-Unis qui a tout d’une erreur de politique. La paralysie du gouvernement est elle aussi une erreur. La combinaison de ces forces est devenue un facteur négatif. Il faut les banques centrales, la la Fed en particulier, tiennent le rôle de l’adulte, ce qui me donne à penser qu’elles maintiendront les taux d’intérêt à un niveau relativement faible et qu’elles pourraient même les abaisser en 2020.

C’est le genre de mesure qui pourrait nous assurer un atterrissage en douceur. La question porte sur le Brexit. L’une des raisons pour lesquelles je n’ai parlé que très peu du Brexit, c’est tout simplement parce que personne ne sait ce qui se passe. Personne n’a aucune espèce d’idée de ce qui se passe. Je suis convaincu que même M^me Theresa May ne peut prédire ce qui va se passer.

Ironiquement, si vous voulez spéculer, il y a moyen de prendre une position acheteur sur la livre sterling et le marché boursier du Royaume-Uni. Il y a beaucoup de mauvaises prises en compte dans ces cours. Or, la tenue d’un nouveau référendum ou d’une consultation dans ma même veine, qui pourrait nous éloigner de cette folie, serait un développement positif.

Compte tenu du lot de mauvaises nouvelles qui est déjà pris en compte, je crois que c’est un placement à envisager, bien qu’il soit toute évidence risqué. On ne connait pas l’issue de cette situation, mais elle est intéressante. Le dollar canadien par rapport au dollar américain. À mon avis, la BdC a un objectif bien précis. Elle entend entretenir la faiblesse du dollar canadien. Elle semble relativement satisfaite du niveau où il se situe en ce moment. Deux facteurs entrent en ligne de compte; le pétrole, et les taux d’intérêt.

Comme je l’ai fait remarquer, les taux d’intérêt ne seront probablement plus un facteur majeur parce que les deux banques centrales se feront plutôt discrètes au cours des 12 prochains mois. Vos prévisions visant le dollar seront les mêmes que pour le pétrole. Or, nous pensons que le prix du pétrole va augmenter un peu.

Mais je ne crois que ce sera suffisant pour que le dollar s’apprécie de façon notable. J’entrevois au fond que le dollar va plus ou moins demeurer où il est à l’heure actuelle au cours des prochains mois et trimestres. Les marchés émergents. Le contexte des marchés émergents s’annonce intéressant. Vous le savez, les marchés émergents ont grandement pâti à cause de la vigueur du dollar américain et de la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis, parce que leur dette est en majeure partie libellée en dollars américains.

Or, la Chine tente d’améliorer sa croissance et de stimuler son économie, et va probablement échapper à une guerre commerciale à grande échelle par des concessions. En outre, la Fed ne relèvera pas les taux de façon significative. Ce sont autant d’éléments favorables à court terme pour les marchés émergents.

J’entrevois qu’un redressement se profile dans les marchés émergents, et je compte bien y prendre part. Il sera semblable à celui de l’indice S&P; P 500. Il sera de courte durée, j’encaisserai des profits, puis j’attendrai, car je pense que la Chine va ralentir au-delà de sa capacité de stimuler l’économie.

Le ralentissement de la Chine va entraîner celui des marchés émergents. Actuellement et pour les six prochains mois, je crois que les marchés émergents peuvent être intéressants. Je parle des tigres de l’Asie. Ce sont des économies plus liées à la Chine. Mais le secteur de la haute technologie présente des signes évidents de ralentissement en Corée et dans d’autres pays.

Nous devons donc être prudents et choisir les bons secteurs, mais dans l’ensemble, je pense qu’il y a une opportunité de courte durée à saisir dans les marchés émergents, à condition d’avoir des nouvelles encourageantes sur le commerce avec la Chine. La Chine réussira-t-elle à se rendre à la fin du mandat de M. Trump sans faire de concessions?

Je suis absolument convaincu que la Chine en viendra à un compromis, et attendra au départ de M. Trump. À mon avis, c’est la stratégie qu’elle adopte. La Chine adopte toujours une vision à long terme. Nous devons en tenir compte.

Et surtout, elle ne veut pas mettre en péril son programme 2025. Elle va tout simplement l’appeler programme 2035, et réduire les dommages, voilà sa stratégie. Entretemps, elle va tenter de se servir de sa monnaie et de certaines mesures de relance pour atténuer les dommages. Cette situation peut-elle durer? Prévoit-on un marché baissier dans les 12 prochains mois?

Excellente question! Et difficile. C’est intéressant, si on compare la trajectoire actuelle du marché boursier et ses trajectoires précédentes, la moitié commençait à remonter à ce stade-ci, et l’autre moitié a baissé. Donc, la probabilité d’un marché baissier s’établit à 50 %, tout comme celle d’une reprise.

Je m’en tiens à l’idée qu’à court terme, en raison des enjeux de politique et de la stratégie de taux d’intérêt de la Fed, le marché offre un potentiel de hausse et des valorisations raisonnables. À mon avis, le marché à court terme peut être intéressant, en particulier dans certains secteurs que nous avons mentionnés auparavant.

Cependant, par la suite, vu que 2020 sera une année difficile, j’encaisserais des profits. Nous avons une question sur l’immigration. L’enjeu est certainement le marché de l’habitation et l’immigration. C’est la raison pour laquelle, d’une perspective à long terme, le marché de l’habitation continuera d’être très solide.

Quand j’ai affirmé que le marché des copropriétés serait le prochain à se replier, c’est simplement parce que malgré la demande, de la part des investisseurs, en particulier, on se retrouve dans une conjoncture où l’offre sera un peu plus élevée.

N’oublions pas que ce sont pas les paramètres fondamentaux du marché qui sont en cause. Nous subissons les conséquences de la folie de 2016 et du début de 2017, un période pendant laquelle les marchés n’avaient pas de bon sens. Une bonne partie de la plus-value était attribuable à la spéculation plutôt qu’aux paramètres fondamentaux.

Dès qu’on annule la spéculation, c’est d’ailleurs ce qui se passe actuellement, nous reviendrons à une situation normale qui sera en phase avec la conjoncture démographique. Cette question porte sur les marges de crédit et les contextes de taux d’intérêt élevés. Il est vrai que le taux de défaillance des marges de crédit monte actuellement un peu plus rapidement, ou ralentit plus lentement, que celui des autres produits.

Cela s’explique entre autres par le déplacement des dettes des cartes de crédit vers les marges de crédit. L’incidence sur l’ensemble du marché des marges de crédit n’est pas très importante, contrairement à ce que l’on peut penser. Si vous voulez vous concentrer sur le marché de l’habitation, allez du côté des prêts hypothécaires, et de la marge de crédit hypothécaire.

Permettez-moi de souligner en passant qu’en raison des modifications réglementaires apportées par la ligne directrice B-20, nous voyons de plus en plus de gens se tourner vers des prêteurs du secteur du crédit parallèle. Ce phénomène m’inquiète parce que ces prêteurs sont moins réglementés. Ainsi, l’activité et le risque passent d’un segment réglementé à un segment non réglementé du marché.

La paralysie du gouvernement américain a-t-elle une incidence sur les perspectives? Tout à fait. Je crois que je n’ai jamais vu une situation pareille où les erreurs de politique pèsent aussi lourdement sur l’évolution globale d’un cycle. Cette paralysie, bien qu’elle prendra bientôt fin, sape bien sûr la confiance des consommateurs et des investisseurs.

C’est une situation invraisemblable qui montre à quel point les erreurs de politique ont des répercussions sur le cycle économique. C’est pourquoi je pense que la Fed fera des hausses très modestes, parce qu’elle voudra corriger ces erreurs inutiles. Le dollar américain risque-t-il de perdre son statut de monnaie de réserve?

En un mot, ce sera processus tellement lent qu’il ne sera pas vraiment pertinent du point de vue de l’investissement. Les gens en parlent depuis longtemps. Ce n’est pas le cas pour le moment. Le dollar américain est une monnaie de réserve et continuera de l’être. Avec le temps, il perdra de son importance, mais le processus sera très lent.

Dois-je acheter de l’or dans ce contexte? Si vous me demandiez quel est le premier facteur qui influe sur l’or à ce stade-ci, je vous répondrais la valeur du dollar américain. Ce n’est pas la demande ni l’offre. C’est la valeur du dollar américain. Si vous croyez que le dollar s’appréciera davantage, évitez l’or; et vice versa.

Bon nombre de personnes pensent que le dollar américain s’apprête à baisser parce qu’il s’apprécie depuis longtemps. Je n’en suis pas convaincu. Je pense qu’on a déjà pris en compte le fait que la Fed ne relèvera pas les taux de façon significative. Je pense aussi que la BCE, la Banque centrale européenne, et la Banque du Japon ne sont pas près de bouger sur leurs taux.

Je ne vois pas ce qui ferait chuter fortement le dollar. Par conséquent l’or n’est pas d’un grand intérêt à ce stade-ci. La question posée portait sur la sensibilité aux taux d’intérêt élevés. Si les gens doivent actuellement payer plus cher, qu’est que cela signifie.

Comme je l’ai dit, comme société, nous sommes beaucoup plus sensibles aux risques de taux d’intérêt élevés, et ces taux d’intérêt ont augmenté. Je pense qu’il y a toutes sortes d’individus qui ne cessent de répéter à quel point les gens sont proches de ne plus pouvoir rembourser leurs prêts ou de faire faillite.

Mais ce n’est pas ce qu’on voit. Je ne considère pas que le taux de défaillance sur les prêts est un enjeu majeur à ce stade-ci, car ils n’augmentent de façon significative. Le marché de l’emploi est vigoureux. L’enjeu numéro 1, c’est le marché de l’emploi.

Dès qu’il fléchit, le taux de défaillance sur les prêts augmente. La seule raison pour laquelle
le marché de l’emploi pourrait fléchir, c’est une récession. Une récession peut être causée par des taux d’intérêt nettement plus élevés qui vont restreindre la capacité des gens de dépenser parce que de plus en plus d’argent devra être consacré au remboursement de leurs dettes.

Ce qui laisse présager une récession liée à la consommation laquelle entraînera une hausse du chômage dont découlera une augmentation du taux de défaillance sur les prêts. Ce n’est pas ce que prévois, du moins par pour 2019, et même en 2020. Je ne vois pas la BdC répéter les erreurs du passé.

Ainsi, les taux d’intérêt n’augmenteront pas beaucoup. C’est là le message clé, et l’un des principaux messages de cette présentation. Nous approchons la fin du cycle des taux d’intérêt.

- MORGAN DE HAMILTON : Merci beaucoup, M. Tal.

[MERCI]

Ce semble bien être tout le temps dont nous disposions aujourd’hui. Les participants conviendront certainement avec moi que vos observations ont été très enrichissantes. Je vous remercie beaucoup pour votre belle présentation. Au nom de Pro-Investisseurs CIBC, j’aimerais remercier le public d’être venu aujourd’hui. Si vous avez des questions ou des commentaires, visitez le site Web de Pro-Investisseurs ou communiquez avec nous par téléphone, par clavardage ou par courriel.

Merci encore d’avoir été des nôtres aujourd’hui. Au plaisir de vous voir à la prochaine séance.